本篇文章是由《經濟體制改革》發表的一篇經濟論文，(雙月刊)創刊于1983年，是由四川省社會科學院主辦的經濟理論刊物。探討建立社會主義市場經濟體制過程中的各種問題。

　　【摘 要】ETF自誕生以來,在全球范圍內受到了普遍的認可。ETF以其自身具有的諸多特點,在金融市場上正發揮著越來越大的作用。本文通過介紹ETF作為一種金融產品的優缺點及其特性,對如何利用ETF進行資產配置,以期實現多樣化的投資目標這一問題進行了初步的探討。

　　【關鍵詞】ETF 資產配置 投資策略

　　一、ETF簡介

　　作為一位理性的投資者,對于任何一種金融投資產品,都要在看到其優點的同時,認識到該產品的缺點和不足,只有這樣,才能合理有效運用這一金融工具,使其充分發揮應有的功能。

　　1.ETF的概念

　　中文正式名稱為“交易型開放式指數證券投資基金”,是一種追蹤標的指數變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

　　2.ETF的特點

　　ETF是一種復合型的金融創新產品,集開放式基金、封閉式基金和股票的優勢于一身。

　　ETF所具有的開放式基金的優勢為:可以自有的申購與贖回,不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優勢在ETF產品上的體現為:可以在二級市場上市交易,從而使產品具有高度的流動性,而流動性對于一個金融產品來說,是十分關鍵的,并且具有極高的價值。ETF產品所體現的股票的優勢為:二級市場上的連續交易價格機制,不但增強了流動性,而且使交易的信息更加透明,再加上ETF獨特的套利機制,使得其價格能夠緊貼凈值,避免了封閉式基金的深度折價現象。

　　ETF具有雙重交易機制:進行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進行,后者在二級市場上進行。

　　3.ETF的優點

　　ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優點,主要體現在:

　　(1)ETF是指數化投資的理念與資產證券化實踐相結合的產物,它的這一本質就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。

　　(2)在一級市場進行的ETF份額的申購和贖回,采用的是實物交易機制,這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現金拖累”的現象,提高了資產配置的效率。

　　(3)運作的機制簡單易懂,容易在投資者中獲得較大的認同度。對于個人投資者,特別是二級市場上的散戶投資者,只要對宏觀經濟和行業產業的發展做出判斷,并且投資相應的ETF產品就可以了。

　　(4)ETF可以盡量地延遲納稅甚至規避納稅。

　　(5)ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好,所造成的投資組合收益和風險的不確定性。同時,當市場上ETF產品細化程度非常高時,ETF甚至可以有效的代替個股,減少基金管理人的道德風險,避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現。

　　(6)ETF的制度設計富有彈性,可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產配置方式,可以通過一次性的交易活動便利的實現一籃子證券組合的買賣交易,可以在短期投資方面提供許多便利等等。

　　4.ETF的缺點

　　(1)ETF的表現不可能超越大盤,甚至不可能超越其跟蹤的指數。另外,ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數的成分股上,這就導致在上漲階段,ETF的凈值增幅低于目標指數的漲幅。

　　(2)ETF不能像開放式基金一樣,股息可以用于再投資。

　　(3)買賣ETF時,需要支付經紀人傭金和買賣差價。

　　(4)ETF為了緊貼指數走勢,不能像一些積極性的基金一樣,在某些行業或者股票表現遜色的時候,調整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機制的情況下,ETF缺乏有效的對沖機制,容易直接暴露在風險下,損害投資者的利益。

　　在了解了一個金融產品的特色和優缺點之后,研究如何運用該種產品、如何利用該產品構造和實現我們的投資目標,便成了重中之重。

　　二、ETF的投資策略

　　先要引入一個概念:資產配置。何為資產配置?就是將所要投資的資金在各大類資產中進行配置。它大致可分為三個層面:戰略資產配置、動態資產配置和戰術資產配置。戰略資產配置是一種長期的資產配置決策,即通過為資產尋找一種長期的在各種可選擇的資產類別上“正常”的分配比例來控制風險和增加收益,以實現投資的目標。動態資產配置是在確定了戰略資產配置之后,對配置的比例進行動態的調整。而戰術性資產配置是在較短的時間內通過對資產進行快速調整來獲利的行為。一般來說,戰略資產配置是實現投資目標的最重要的保證。諸多學者的研究得出的結論證明了這一點。

　　1991年,Brinson,Singer和Beebower研究了資產配置對投資組合總收益率的貢獻。他們將總收益率分解為三部分:(1)資產配置策略;(2)市場時機選擇;(3)證券選擇。研究指出,資產配置對投資組合收益率的貢獻率是91.5%,也就是說,投資組合的價值增殖在于資產配置。

　　Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的結論是:資產配置策略——而不是證券選擇和時機選擇——對投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。

　　隨著ETF作為一種金融產品和投資工具的作用逐漸凸顯,如何有效的利用ETF產品實現有效合理的資產配置策略便成了研究的重點。

　　1.用ETF進行合理有效的資產配置

　　從本質上說,ETF是一種指數化投資產品。在指數化投資為核心思想的資產配置策略中,“核心/衛星”(Core-Satellite)方法占據了重要地位。

　　“核心/衛星”(Core-Satellite)方法,是指將組合中的資產分為兩大類進行配置,組合中的核心資產用來跟蹤復制所選定的市場指數進行指數化投資,以期獲得該指數所代表的市場組合的收益;組合中的其他資產采用主動性投資策略,以充分利用市場上各種各樣的投資機會獲利。“核心/衛星”(Core-Satellite)方法的好處是以相對較低的費用在更大的程度上控制了風險,增加了組合的收益。將組合的核心資產配置于指數化投資,實際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風險報酬”更多的“支付”給主動性投資的部分,從而實現最佳的組合風險——收益管理。

　　運用“核心/衛星”(Core-Satellite)方法,可以在很大程度上解決“類指數化投資”的問題。所謂“類指數化投資”,是指,當在一個市場上使用多個基金經理進行投資時,所有主動管理的投資加在一起,會構成一個收益和風險都與指數類似的投資組合,但是仍然面臨高額的主動管理費。通過使用“核心/衛星”(Core-Satellite)方法,在任何給定的市場中,投資者可以將資產的一部分投資在一個指數化投資組合中,剩余的少量資產分配給主動管理者,授權他們進行更加積極的管理。

　　從分散化投資的角度,很多實證檢驗的結果證明,將組合資產同時配置在主動性投資和被動性投資上,可以降低組合集中于一種投資的風險。具體表現在,當主動性投資收益率好于被動性投資的收益率時,或者當被動性投資收益率好于主動性投資收益率時。投資者可以在享受自有資產組合的低波動性帶來的低風險的同時,分享主動性投資與被動性投資帶來好處。

　　ETF產品本身的特性決定了,它非常適合于用來構建組合中的指數化投資核心,成為組合中指數化投資的理想工具,特別是綜合指數類的ETF產品,更適合于作為市場組合的替代,涵蓋整個市場并獲得市場的平均收益。

　　在擁有以ETF為核心資產,采取“核心/衛星”(Core-Satellite)方法進行資產配置的資產組合之后,投資者可以實現多樣化的投資目標。但是ETF的功能有很多不止這一點,運用其他的市場功能,投資者可以利ETF產品構建不同的組合,實現多樣化的投資目標。

　　2.用ETF構建各種市場敞口

　　(1)可以實現多樣化的海外市場敞口

　　由于我國對于資本項目的管制,ETF的這項功能對于我國投資者來說,目前只具有理論上的可行性,并無實際操作的可能。故以美國投資者為例進行闡述。對于美國投資者來說,可以通過購買ETF而不用直接投資外國的股票,就可以獲得外國股票市場的敞口,以獲得投資外國股票所帶來的收益。如果投資者不采用投資ETF的方式,而是直接到國際市場上去購買外國股市的股票的話,投資者所要承擔的風險就要大的多。舉個例子來說,由于不同國家的政治經濟市場體制以及法律法規的不同,投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數量。即使想要買的股票全部都能購買的到,想買的數量也都能得到滿足,在購買之前,還要進行外匯的兌換,投資者要承擔這一部分的匯率波動風險。

　　(2)可以實現行業敞口和行業敞口之間的替換

　　一般來說,持有股票指數或者一攬子股票的風險要比持有單支股票的風險小一些。所以,當投資者偏好某一個行業或者某一個板塊,但是又不知道如何該持有哪支股票時,投資以對應行業或者對應的板塊指數為追蹤指數的ETF便可解決這個問題。

　　(3)可以實現敞口之間的對沖組合

　　因為不同的投資者對市場中某一行業或者某一板塊的判斷不同,所以持不同觀點的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來的投資損失過大,投資者一般都要使用對沖的交易策略將投資的風險降低到可以承受的程度。舉個簡單的例子來說明。投資者A看漲股票a、b、c、d,同時看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j, A對自己判斷的會漲的具體股票十分有自信,但是對會跌的具體股票不是十分確定,這個時候,A就可以借助ETF來降低投資組合的風險,實現投資的目標。具體操作如下:A將自己看漲的股票組成多方組合,再以等量的貨幣購買追蹤能源板塊指數的ETF,以降低風險。

　　3.可以用ETF來實現投資組合中的現金管理

　　(1)開放式基金可以用ETF解決投資組合中的現金閑置問題

　　在開放式基金中,為了應對基金持有人可能的贖回,通常都預留總額為組合資產總值的5%的現金。這會引起“現金拖累”的問題從而影響組合的收益。為了避免這部分現金閑置,基金管理人可以將這部分現金直接投資于普通股票中。但是,由于股票市場的波動性很大,股票的流動性也參差不齊,這樣做除了增加了投資風險和交易成本,還帶來了可能無法應對隨時可能出現的贖回的風險。但是,如果用組合中閑置的現金購買ETF產品,不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益,而且,可以隨時便利的在一級市場上將ETF變現,以應對贖回。

　　(2)ETF可以利用其他ETF有效管理組合中的現金流

　　雖然,ETF的申購與贖回采用的是實物機制,即一攬子股票與ETF份額的交換。但是在申購與贖回發生時,由于股票市場運行機制的問題,難免會有某只或者某幾只股票暫時無法獲得或者無法獲得想要的數量,此時便要用現金來填補相應的空缺。再加上所追蹤的基準指數會有定期和非定期的調整,組合產生現金流會不斷的發生變動。通過買賣ETF,可以實現對組合中產生的現金流的有效管理。

　　ETF管理人可以用組合中不斷變動的現金購買其他的ETF,這樣,在該ETF需要現金的時候,可以賣出持有的其他的ETF獲得資金。

　　參考文獻:

　　[1]華夏基金管理有限公司.中國上證50ETF投資指引.中國經濟出版社.

　　[2]馬驥.指數化投資.經濟科學出版社.