[摘要]從宏觀和微觀兩個層面進行建模分析，動態檢驗了我國的“雙支柱”調控穩金融政策效應。研究結果表明：在寬松的宏觀政策下，上市公司往往過度承擔風險，而“雙支柱”調控政策能夠有效抑制其過度承擔風險的動機，促使其優化債務結構，進而維護微觀主體層面的金融穩定;對于不同性質的上市公司，“雙支柱”調控的政策效果具有一定的異質性;緊縮的“雙支柱”政策可以有效抑制資產價格波動，維護宏觀層面的金融穩定。

　　[關鍵詞]雙支柱;貨幣政策;宏觀審慎政策;金融穩定;金融監管

　　一、引言

　　金融危機的爆發引發了業界和學界對傳統金融監管的重新思考。金融監管是各國金融系統健康運行的保護傘，是維護金融業穩健運行、促進金融經濟健康發展的關鍵。傳統貨幣政策調控的重點是實體經濟層面的價格和就業雙穩定，而僅僅價格穩定并不能保證金融穩定。隨著我國經濟進入高質量發展時期，一些在長期發展中積累的體制性、周期性問題逐漸暴露出來，再加上國際金融環境復雜化和金融開放程度的逐步提高，實體經濟下行的壓力不斷增大。

　　2017年黨的十九大報告明確提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革，健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”的要求，同年11月我國成立了中國金融穩定與發展委員會。我國2020年的政府工作報告強調，要加大“六穩”工作力度，其中，“穩金融”具有重要意義。目前，我國正著力健全和完善“雙支柱”體系，將其作為深化金融體制改革、應對金融風險的關鍵目標，并積極探尋兩種政策的靈活配合，為穩定金融發展提供新的方向。有鑒于此，貨幣政策和宏觀審慎政策如何分工以及如何構建有效的“雙支柱”體系等問題，就成為值得深入研究的重要命題。

　　二、文獻綜述

　　宏觀審慎政策和貨幣政策的內容是相輔相成、相互交織的，二者協調配合形成“雙支柱”，成為維護金融穩定的關鍵。“雙支柱”調控框架是推動我國經濟高質量發展的客觀要求，是保持價格穩定和維護金融穩定的重要手段，這方面的研究對于保持我國乃至全球金融的穩定均具有重要意義。2008年金融危機之后，部分學者開始關注更廣泛意義上的整體價格穩定，認為貨幣政策不僅可以應對通貨膨脹和產出變動，而且可以對資產價格泡沫或杠桿率產生作用(Angeloni&Faia，2009)[1]。同時，貨幣政策需要考慮金融周期，央行應該將維護金融體系的整體穩定納入貨幣政策的考量范疇(程海星，2018;馬俊等，2019;馬勇等，2020)[2-4]。然而，僅僅依靠貨幣政策管理和防范系統性風險難度較大。

　　一方面，貨幣政策本身承擔過多的職責會使貨幣政策的目標體系更加復雜化(李斌等，2019)[5];另一方面，貨幣政策屬于總量政策，難以兼顧不同的市場和經濟主體(李波，2018)[6]。宏觀審慎政策的主要目標是防范系統性金融風險，通過逆周期的調節和跨市場的監管，維護企業和金融機構的穩定(易綱，2018)[7]，而且宏觀審慎政策還能有效降低信貸泡沫產生的概率，防止信貸過度緊縮(Dell’Ariccia等，2012)[8]。

　　貨幣政策和宏觀審慎政策在目標上雖各有側重，但其彼此之間并不割裂，而是相互影響、相互作用，二者只有協調配合，才能更好地實現穩定金融的目標(王愛儉等，2014;黃益平等，2019)[9，10]。我國當前正在著力推進供給側結構性改革，要改善實體經濟與金融市場之間的互動關系，實現經濟持續增長和金融市場穩定的目標，貨幣政策與宏觀審慎政策需要協調配合，形成“雙支柱”調控框架，產生“一加一大于二”的政策效應遞增效果。目前有關“雙支柱”調控穩金融政策效應的研究主要包括兩個層面。

　　(1)微觀層面，即“雙支柱”對商業銀行風險承擔的影響。Borio等(2012)[11]提出“風險承擔渠道”，認為在寬松的貨幣政策環境下，銀行為了保證自身的盈利水平，常常會放寬貸款標準，過度承擔風險，這極易導致金融的不穩定性(Altunbas等，2010;張強等，2013;黃繼承等，2020)[12-14]。隨著宏觀審慎政策重要性的凸顯，國內外學者開始將目光轉向貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合，研究“雙支柱”調控對銀行風險承擔的影響。

　　Suh(2012)[15]實證分析了最優貨幣政策與宏觀審慎政策之間的關系，發現在受到金融沖擊時，貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合可以有效穩定信貸和通貨膨脹。徐長生等(2018)[16]研究發現，貨幣政策和宏觀審慎政策均能顯著影響商業銀行的風險承擔水平和信貸增長水平，且在寬松的貨幣政策環境下，適度、合理的宏觀審慎政策能夠有效降低商業銀行的風險承擔水平。

　　(2)宏觀層面，即“雙支柱”對資產價格波動的調控。國內外學者普遍認為，宏觀審慎政策能夠抑制房地產價格波動，降低房地產市場對消費的溢出效應，改善家庭的福利狀況，但這些都需要貨幣政策的協調配合(Gelain等，2013;Bruneau等，2016;趙勝民等，2018;郭娜等，2019;莊雷等，2020;王小騰等，2020;冉珍梅等，2020)[17-23]。從現有文獻來看，學者們對“雙支柱”調控框架進行的大量研究主要集中于“雙支柱”框架的形成及“雙支柱”的政策效應方面。首先，貨幣政策應將金融穩定目標納入調控范疇，但因其存在局限性，監管部門只有引入宏觀審慎政策與貨幣政策協調配合形成“雙支柱”，才是穩金融的最優選擇。

　　其次，目前對“雙支柱”穩金融政策效應的分析主要分為宏觀和微觀兩個層面。在微觀層面，國內外文獻主要考察了“雙支柱”對銀行風險承擔行為的調控，以抑制金融的不穩定性。在宏觀層面，國內外文獻主要考察了“雙支柱”對房地產價格的調控，以抑制資產價格的波動，維護本國金融的穩定。

　　隨著我國“穩金融”工作的不斷推進“，雙支柱”穩金融政策效應的相關研究暴露出一些缺陷。首先，在微觀層面，學者們僅對“雙支柱”調控銀行風險承擔的政策效應進行了大量研究，而對作為我國實體經濟“基本盤”以及“穩金融”工作重要一環的上市公司研究較少。其次，在宏觀層面，國內外的研究主要集中于 “雙支柱”調控房地產價格的政策效應方面，而對“雙支柱”調控股票價格的研究較少。鑒于此，本文擬從宏觀和微觀兩個層面分析我國“雙支柱”體系對上市公司風險承擔和資產價格等重要指標的影響，總結“雙支柱”穩金融的政策效應，以期為經濟新常態下構建“雙支柱”調控框架維護金融穩定提供一些啟示。

　　三、理論分析與研究假設

　　“穩金融”關系到“穩政策”“穩杠桿”“穩股市” “穩房市”四個方面。本文從微觀和宏觀兩個層面研究“雙支柱”穩金融的政策效應，微觀層面的“穩金融”主要體現在金融支持實體經濟的發展，即“雙支柱”對銀行或公司風險承擔的影響，而宏觀層面的“穩金融”主要體現在穩定資產價格，即“穩股市”和“穩房市”。

　　四、實證過程

　　(一)變量描述和數據選擇

　　本文選取41家上市商業銀行2008—2019年的非平衡動態面板數據、100家非金融行業上市公司2008—2018年的平衡動態面板數據以及我國2008—2019年的宏觀數據進行實證分析。上市商業銀行和非金融行業上市公司的數據來源于各公司年報及國泰君安數據庫，宏觀數據主要來源于國泰君安數據庫及國家統計局官網。41家上市銀行包括6家大型商業銀行、8家全國性股份制銀行、17家城商行、10家農商行。

　　100家非金融行業上市公司來自于 11個不同的行業，這可以保證實證結果的普遍性。其中，房地產行業選取10家上市公司，石油加工行業選取7家公司，汽車行業選取18家公司，食品行業選取11家公司，煤炭行業選取15家公司，家電行業選取6家公司，釀酒行業選取10家公司，鋼鐵行業選取7家公司，材料行業選取3家公司，傳播制造行業選取2家公司，電力行業選取11家公司。

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　　五、結論與啟示

　　2008年金融危機之后，我國結合自身金融發展的實際情況并借鑒各國的經驗教訓，將宏觀審慎政策引入金融體系，從單一的政策調控體系逐步向“雙支柱”調控體系轉變，以維護我國的金融穩定。2018年，我國提出“六穩”的工作方針，為經濟的長期穩定發展明確了方向。2020年以來，受新冠疫情的影響，我國經濟發展受阻，實體經濟面臨較大的困難。因此，完善穩金融宏觀調控政策框架，構建“雙支柱”調控體系迫在眉睫�；�于41家上市銀行、100家上市公司的數據，本文分別從微觀層面和宏觀層面研究了“雙支柱”調控穩金融的政策效應。

　　研究結果表明：在寬松的宏觀政策下，上市銀行和非金融行業上市公司因受提高負債率的激勵而過度承擔風險，“雙支柱”調控政策的實施能夠有效抑制兩者過度承擔風險的動機，促進上市公司優化債務結構，提高公司質量，進而維護銀行和企業等微觀主體的金融穩定，助力實體經濟快速度過困難期;“雙支柱”調控的政策效果在不同性質的上市銀行和上市公司中是不同的，這意味著相關政策的制定需要考慮銀行和企業的異質性，以進一步提高政策的有效性;緊縮的“雙支柱”政策對房地產價格和股票價格均可產生有效作用，從而抑制其波動，維護宏觀層面的金融穩定;房地產市場和股票市場具有很強的順周期性和持續性，貨幣政策和宏觀審慎政策需要靈活配合，以更好地維護金融穩定，完成“穩金融”“穩房市”“穩股市”的任務。

　　[參考文獻]

　　[1]AngeloniI，FaiaE.ATaleofTwoPolicies：PrudentialRegulationandMonetaryPolicywithFragileBanks[R].KielWorkingPaper，2009.

　　[2]程海星.金融周期與“雙支柱”調控效果[J].國際金融研究，2018(9)：35-44.

　　[3]馬駿，何曉貝.貨幣政策與宏觀審慎政策的協調[J].金融研究，2019(12)：58-69.

　　[4]馬勇，付莉“.雙支柱”調控、政策協調搭配與宏觀穩定效應[J].金融研究，2020(8)：1-17.

　　[5]李斌，吳恒宇.對貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架內在邏輯的思考[J].金融研究，2019(12)：1-17.

　　[6]李波.構建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架[M].北京：中國金融出版社，2018.

　　[7]易綱.中國經濟轉型和穩健的貨幣政策[J].全球化，2018(3)：64-67.

　　[8]Dell’Ariccia，Giovanni，DenizIgan，etal.PoliciesforMacro-FinancialStability：HowtoDealwithCreditBooms[R].IMFStaffDiscussionNote，2012.

　　作者：王相悅1，曹鵬2，王琳2