[摘要]借助先進的神經影像學工具(fMRI)，深入大腦內部探尋個體金融決策中關于風險、收益、損失、情緒以及社會偏好等對應的神經機制。從神經學角度對個體金融決策的腦物質變化進行了分析，回顧了近年的研究成果，探討了未來的可能研究方向。

　　[關鍵詞]神經科學;金融決策;風險

　　一、引言

　　由于標準理性人的假設無法完全解釋個人在金融市場中的非理性行為，近年來綜合了生物學、心理學、腦神經學和金融學的交叉學科———神經金融學，得到了長足的發展。當前主導神經金融學的重要工具是fMRI(功能性核磁共振成像)。這種技術通過觀察參與者在金融行為中的腦物質變化，來挖掘這其中的生物學基礎，通過研究人在行為決策時的大腦活動，更深入地理解人們在金融決策中的神經機制，如人們如何面對金融決策中的不確定性和模糊性，人們在買賣股票時如何選擇的，在面對收益和損失時大腦神經怎么變化的，情緒是怎樣影響金融決策的，社會偏好是怎樣影響個體的金融決策等。

　　基于此，本文回顧了現階段基于神經機制視角下金融決策的文獻，總結和歸納了現有研究取得的成績，并對未來研究進行了展望。通過梳理神經科學視角下金融決策的分析框架，對理解投資者的金融決策有著重要的意義。

　　二、個人決策相關研究

　　(一)風險的不確定性和模糊性

　　目前，從神經科學角度對決策的研究主要集中于風險決策領域，風險的不確定性和模糊性成為近年的熱點。近年借助fMRI技術，神經科學家已經初步發現了風險決策與模糊決策之間的區別。Hsu等[1]通過fMRI發現，許多人更愿意把賭注押在高風險的結果上，而不是模棱兩可的結果上。在進行模糊決策和風險決策的對比試驗時，被試選擇的模糊程度與其大腦杏仁核和眶額皮質(OFC)的激活呈正相關，與紋狀體系統呈負相關。并且，紋狀體活動與預期獎勵呈正相關。從有眶額部病變的受試者的行為選擇中發現，他們對模糊和風險的反應是一樣的。

　　因為OFC能接受來自邊緣系統(包括杏仁核)的情感和認知輸入，對于正常被試來說，模糊決策會產生不安和恐懼的情緒，這些情緒被傳輸到眶額皮質(OFC)。Huettel等[2]研究發現風險和模糊有許多相同的神經基底，包括杏仁核。前額皮質和背側前額葉皮質的激活與個人的模糊偏好相關，而后頂葉皮質和頂內溝的激活與風險偏好有很高的相關性。即使風險和模糊下個人的行為決策是不同的，但風險和模糊下的主觀價值與內側前額皮質(mPFC)、紋狀體、后扣帶皮質以及杏仁核的BOLD活動有關。沒有一個大腦區域與模糊和風險參數有唯一的關聯，這與神經回路存在解離的研究結果形成對比。

　　(二)風險與貝葉斯模型

　　Payzan-LeNestour等[3]在進行一項六臂不安分的強盜決策任務時，接受了fMRI掃描，并結合貝葉斯模型進行了分析，發現在前扣帶皮層，背內側和背外側前額葉皮層，眼窩前額葉皮層等皮質區域以及去甲腎上腺素能腦干核藍斑中發現了意想不到的不確定編碼。另外，可以在這些前額葉區域計算出意外的不確定信號，并隨后轉送到藍斑，其他獨特的皮層區域被發現編碼風險、估計不確定性和學習速度。簡言之，前腦島、紋狀體和頂葉皮質的激活與風險水平有關，而扣帶回皮質、杏仁核和額前皮質(DLPFC、mPFC)區域與模糊編碼有關。然而，只有部分證據與風險和模糊的雙重分離的意見相一致，對于風險決策和模糊決策是否存在同樣的神經回路以及交互作用，還需進一步的探索。

　　三、預期收益與損失的相關研究

　　(一)經典研究

　　近年來，越來越多的神經科學家將目光投向金融決策中的預期收益和損失問題上，發現了一些與決策普遍相關的特定大腦區域，大量研究發現大腦中存在金融決策處理的神經回路。Kahneman和Tversky[4]發現，損失給人們帶來的負效應是等量收益帶來效應的2.5倍，稱為損失厭惡。現代腦科學對損失厭惡開展了較為深入的研究。Kuhnen和Knutson[5]研究得出，大腦的兩個主要部分參與金融決策，即伏隔核和前腦島。伏隔核發出兩個神經遞質———多巴胺和血清素。當人們預期身體疼痛、危險、損失時，前腦島就會被激活。當人們預期收益或獎賞時，腹側紋狀體的伏隔核會被激活。

　　Khoshnevisan等[6]發現，尋求風險的選擇和規避風險的選擇，可能是由兩種不同的神經回路驅動的，這兩種神經回路包括NAcc和前腦島。NAcc和前島葉分別表示積極和消極的預期情感狀態，激活這兩個區域中的一個可以導致風險偏好的轉變。Oldham等[7]關于獎勵和損失的預期結果神經成像分析中，預期的獎勵和損失重疊的區域，包括紋狀體、腦島、杏仁核和丘腦，表明一個廣義的神經系統啟動了獨立于價態的動機過程。眶額/腹內側前額區域僅在獎勵結果期間招募，可能代表所獲得獎勵的價值。

　　(二)跨時期選擇研究

　　Peterson[8]利用“金錢獎勵延遲”電腦游戲的變體任務，指出獎賞系統從中腦穿過邊緣系統，最終到達大腦皮層。在獎賞系統的大腦區域之間攜帶信息的神經元是多巴胺，它從大腦底部腹側被蓋區，通過邊緣系統伏隔核，延伸到額葉皮質(如內側前額皮質，MPFC)。Albrecht等[9]研究表明，與較大的延遲獎勵相比，情感和獎勵相關的大腦區域更容易被較小的即時獎勵激活。當被試自己能夠獲得即時獎勵時，其大腦腹側紋狀體、內側前額葉和眼窩前額皮質、前膝前扣帶皮層和后扣帶皮層的激活程度更高，對于即時獎勵，無論被試本人或另一個人是決策的受益者，大腦的某些區域都會被激活，也就是說即時性在神經激活中扮演著更為普遍的角色。從而支持了這樣的假設，即一個強大的大腦網絡參與了即時滿足。

　　(三)情緒對決策的影響研究

　　行為金融學對有效資本市場假說的質疑，也引起了對一系列行為偏差的討論研究，而在行為偏差的研究中情緒對決策的影響尤為重要。MaQing-guo和WangKai[10]研究指出，在新信息技術的使用意愿上，雖然感知風險對使用意愿有負面影響，但感知風險和使用意愿都是認知過程的結果，不可避免的受到情感的影響。在進行的積極情緒理論和評價傾向框架的多人實驗中，發現積極情緒可以增加使用意愿和降低風險感知，而感知風險降低了新技術的使用意愿。Razi等[11]借助EEG技術，發現性別差異可能會對投資績效產生不同的影響，情緒也有可能提高投資的利潤，投資決策可以由投資者的情緒來驅動。Liu等[12]利用fMRI技術，通過一個連續的冒險任務，來研究后悔和寬慰的神經學基礎。

　　結果發現紋狀體、腹內側前額皮質、內側眶額皮層和腹內側前扣帶皮層激活與更大程度的寬慰有關。同時，背內側前額葉皮層和左側顳上回與更大的后悔相關。在不聽從建議時，被試表現出更大的背側前扣帶皮層激活。(四)相關模型的研究Knutson和Creer[13]提出了預期情感模型，即不確定的收益引起積極的喚醒和伏隔核的激活，不確定的損失引起消極的喚醒和前腦部的激活。Frydman等[14]利用fMRI技術，運用神經數據來測試投資者行為的模型———實現效用理論。讓被試在實驗市場上交易三種類型的股票，發現腹內側前額葉皮層(vmPFC)的活動與資本收益相關，腹側紋狀體的活動在受試者出售(實現)這些資本收益時與持有資本收益時表現出積極的反應。即實現效用理論下的決策值，與未來收益的凈期望值無關，神經數據為實現效用模型的關鍵機理提供了直接證據。

　　四、金融交易市場上的相關研究

　　(一)現實股票交易的研究

　　在意大利的羅馬，Raggetti等[15]邀請20名男性交易員在股市交易平臺進行為期一個月的直接存取交易，這也是到目前為止所做的與現實最為接近的一次大型試驗。發現年齡在調節左側NAcc激活中起重要作用，而交易員的專業技能與vlPFC(腹外側前額皮質)的激活呈負相關，當交易員執行“買”而不是“賣”時，高價值的交易與更強的激活右PPC(后頂葉皮層)相關，交易活動的成功，與vlPFC和dlPFC(背外側前額皮質)的激活程度較高有關。相比于其他交易員，非常自信的交易員，尾狀核和dlPFC的激活程度較低或缺失。Häusler等[16]研究得出，在評估投資任務中的風險和安全選擇時，前腦島的活動與自我報告的真實股票交易活動有關。在控制金融約束、教育、對金融事務的理解和認知能力時，這種關聯仍然保持完整。使用偏好和冒險信念的兩個綜合測量指標，得到前腦島的激活和現實生活中活躍的股票交易之間的兩個聯系通道。

　　(二)抵押貸款違約的研究

　　Seiler和Walden[17]研究了個人如何做出這個抵押貸款違約決定的神經學解釋。擁有顯著負資產的房主，其前扣帶皮層的活躍程度更高，這與認知失調有關。那些更愿意違約的房主。與自傳體思維相關的左舌回的激活更強。這些發現表明，當房主嚴重資不抵債時，他們可能會在履行抵押貸款合同的道德義務和對不良金融投資進行戰略性違約的愿望之間經歷一場心理沖突，相反，那些選擇不違約的房主能夠維持現狀，這大大減少了自我反省的需要。Frydman和Camerer[18]使用一個虛構的股票交易范式和fMRI技術表明。在房地產泡沫破裂后，許多房主的抵押貸款超過了房屋的價值，導致了負資產狀況。在這種情況下，許多房主做出了慎重的財務決定，停止支付抵押貸款。然而，一些房主沒有行使這一選擇權，繼續支付他們的抵押貸款，即使這在經濟上對他們有利。

　　(三)偏態對金融決策的影響

　　Wu等[19]使用fMRI研究了財務偏態對決策的影響，偏態財務比對稱財務更能激發前腦島的活動，當預期收益相同時，正偏態財務決策比負偏態財務決策更能激發伏隔核(NAcc)的活動。在情感上，正偏態更能激發正面的興奮，負偏態更能激發負面的興奮。同時在NAcc活動和積極喚起的個體差異預測了對正偏態財務的偏好。即財務的統計特性(包括偏度)可以影響神經活動和情感反應，進而最終影響金融選擇。

　　五、金融決策中的社會偏好研究

　　(一)他人建議對個體決策的影響

　　人們追求公平、利他、信任等的偏好與自利人的假設背道而馳，大量的神經科學試驗表明，影響行為決策的正是這些看似非理性的偏好。Bruguier等[20]在對比了有內部人士和沒有內部人士的市場上參與者的大腦活動，發現不知情的交易員，甚至是新手，能夠從交易過程中推斷出信息，與內部人士一起預測市場價格變化的技能，這可能有助于投資者在有內部人士時能解讀出市場信息。Qi等[21]將被試與不同聲譽層級的伙伴配對，在同伴的判斷基礎上提供自己的評估結果。

　　對于不確定的感知決策，相比于聲譽較低的伙伴，聲譽較高的伙伴能夠顯著提高判斷結果的一致性。fMRI數據顯示，一致性的參數變化導致腹內側前額皮質的活動增強，而不同意見則與背側前扣帶皮層的活動增強有關。此外，當與聲譽較低的合作伙伴合作時，參與預期疼痛(損失)的背側前扣帶皮層和腦島區域明顯更活躍。說明聲譽信息可以影響認知和情感過程，進而改變作為決策和情感基礎的神經回路。

　　(二)最后通牒游戲中個體的社會偏好

　　Sanfey[22]利用fMRI技術，研究了最后通牒游戲中決策接受者在遭受不公平提議下的神經變化情況，不公平待遇會引發與情感(前腦島)、認知(背外側前額皮質)、前扣帶皮層等相關的大腦區域的活動。此外，拒絕不公平待遇后，腦島前部的活動顯著增強。Chen等[23]使用一個修正的最后通牒游戲來說明提議者是如何做出公平報價的決定的，與自私自利的報價相比，被試提出公平報價的可能性更小，也花了更多時間，這樣的選擇也引起了背側前扣帶皮層(成本/收益決策分配認知控制)的更大的激活。提出一個公平的報價，會激發前扣帶回(ACCg)的更大的激活，以及先前涉及獎勵和心智理論的區域。

　　此外，相對于公平的報價，選擇輕微的自私自利報價會引起前扣帶回溝、ACCg、腹側被蓋區(或黑質)和島葉前部皮質的更大激活，表明更高的增益，并暗示更高的排斥風險。這些發現支持基于戰略動機而提出的公平假設———提議者關心他人的福利(利他動機)和公平報價是為了避免被拒絕的可能性。人們的行為決策會受到個體偏好異質性與社會環境影響。

　　六、研究評述

　　從上述的金融決策的神經學研究中發現，大腦可能對不同的金融決策有不同的神經回路。不同的腦區可能參與不同的決策，例如風險、收益、損失、情緒和社會偏好等重要決策的譯碼。基于神經科學的金融決策研究仍處在起步階段，它為人類如何處理金融信息以及如何利用這些信息做出金融決策提供了有價值的見解，為探尋金融決策的神經機制提供了可能和廣闊的視角。不難發現，上述結果是在實驗室中發生的，而個人的行為會受到周圍人和社會環境的影響。其次，金融決策也會受到社會文化的影響，不同的文化會對信息的處理不同，進而影響行為偏好，最后導致不同的金融決策[24]。

　　對個體金融決策的研究，從早期的行為層面到如今的大腦認知和神經層面，研究手段多樣，使得我們可以直接觀察到個體進行金融決策時的神經活動，這不僅能夠為金融學的很多理論建立初步的神經基礎，更有助于構建一個更加準確完美的金融決策模型，進而建立金融決策的神經回路[25]。雖然現在將腦神經學技術推廣到金融市場的投資決策中為時過早，但是可以不難想象它的巨大應用價值。

　　相關論文投稿刊物：《中國臨床神經科學》由中華人民共和國衛生部主管，復旦大學神經病學研究所主辦，主要介紹國內外有關中樞、周圍神經和骨骼疾病的基礎研究，應用基礎研究成果，并指導實踐和臨床發展。