摘要：證券發行監管是證券市場監管的第一道閘門,對證券發行監管的效果將直接影響到證券交易市場的發展和穩定,影響到整個證券市場的資源配置效率。因此,近年來證券界及學術界越來越重視對證券發行監管的研究。本文擬從經濟學與法學的視角考察證券發行監管的理論依據,以期在理論的高度論證當前證券發行監管的必要性。

　　關鍵詞：高級經濟師論文,經濟學,法學,證券發行監管

　　一、證券發行監管的概念及運作機理

　　證券發行是一種直接融資行為,是指符合條件的商業組織或政府組織、以籌集資金為直接目的,依照有關法律、法規和規則,按照一定的程序、方式和要求,向投資人要約出售代表一定權益的資本證券的行為。而證券發行監管簡單的說就是證券監管部門對證券發行的審查、核準和監控,它是證券監管的重要組成部分。證券發行監管的目的是保持市場的統一、穩定和效率,為投資者創造一個公開、合理、有序的交易環境,從而保護投資者利益,規范證券發行行為,發展證券市場,促進國民經濟發展。

　　由于證券發行市場的實際定價機制與證券產品本身的特殊性,發表論文 市場機制在證券發行市場上所起的作用是不完全的,發表留學生論文 是有缺陷的,這就需要證券監管部門對證券的發行進行審查、核準和監控。一方面就是要在投資者缺位(投資者缺乏參與證券產品發行定價的權利、發行者單獨或者與證券承銷商一起壟斷發行價格的決定權的情形)的前提下保證證券發行的定價盡可能地公平,盡量使得投資者的利益不至于因其缺位而受到損失。為了做到這一點,必須對證券發行者、證券承銷商的資格進行審核,對不同發行方式下的發行條件進行審核,對整個發行過程進行審核。另一方面,要盡量保證投資者能夠獲得足夠的和真實的信息,便于投資者作出相應的投資決策,盡可能比避免因信息不對稱和證券產品投資價值不確定,發行價格與投資價值嚴重背離等因素給投資者造成的利益損失。

　　證券發行市場是通過市場信息尤其是財務與價格信息的有效傳遞來引導資源的流向和提高資源配置效率。眾所周知,發行人完全公開的信息披露和投資者高質量的信息解讀是證券發行市場有效性的兩個基本條件。有了這兩個基本條件,市場機制才能有效發揮對證券發行活動的調節作用和定價功能,通過價格引導資源流動。而具備上述兩個條件則有賴于信息披露及時、準確地傳遞和反饋。因此,證券發行監管的運作機理是通過制度化的手段設定有效的激勵和約束機制,明晰市場主體的權、責、利,優化競爭機制,使發行人和投資主體在利益機制和風險機制的作用下,高質量地披露和解讀信息,在信息及時、準確地傳遞和反饋的基礎上,通過市場競爭,由供求力量的調節、競價形成均衡的發行價格,及時、準確、充分地反映證券的投資價值,引導資源的合理流動,實現證券發行市場的資源配置功能。

　　二、從經濟學視角看證券發行監管的必要性

　　在證券發行市場中,市場失靈同樣存在,影響了發行市場乃至整個證券市場的資源配置效率。因此,對證券發行市場實施有效的監管是發揮證券市場功能、提高社會經濟運行效率的重要舉措。下面就以一般經濟監管必要性理論為依托,從證券發行市場的市場失靈出發,分析證券發行監管的必要性及監管的核心。

　　1、不完全競爭。“是指當某個企業在某個市場中具有市場力量時,該企業就能將其產品價格提高到邊際成本以上,消費者對這種產品的購買就會比在競爭條件下要少,滿意程度也會下降”。[1]一個完全競爭的市場,即能實現資源優化配置的市場,其假設前提之一是買賣者的交易行為對市場的價格不發生影響。如果在實際中發生了某些市場參與者的交易行為能夠影響價格波動的情況,那么,在效率上勢必就會偏離理想的狀態,在極端的情況下只有一個人對市場的價格形成具有決定性的作用,便形成了壟斷。壟斷導致的市場效率的損失在此不再贅述。這里我們要探討的是,在證券發行市場上是否存在競爭失靈的現象。

　　在證券發行市場上,證券賣方是企業,買方是投資者,在買賣之間通常由券商來承銷。發表畢業論文 在此,我們暫且不考慮券商在買者與賣者之間的作用。在證券發行市場上,假設信息是完全的,那么無論是買方還是賣方都無法對發行價格形成壟斷性的控制力。因為,不同公司的證券之間對買者而言存在很強的替代性,如果有賣者定價過高,那么投資者可以轉向購買其他公司的證券,使賣者無法通過提高價格使投資者的滿意程度下降。因此,假如證券發行市場是一個信息完全的市場,證券發行市場中不會存在競爭失靈的問題,政府沒有必要對發行市場中的競爭機制進行干預。然而,信息完全只是一個理想化的假設,在現實中是不存在的。因此,政府監管所要做的是對信息披露的監管,而不是對市場競爭機制的人為破壞。

　　2、不完全信息。完全競爭市場看不見的手理論假設之一是:買者和賣者對其買賣的商品和服務都有充分的信息,企業被假定了解其產業經營范圍內的各種因素發展的前景,消費者被假定知道商品的質量和價格。在證券市場中,對完全信息的要求比普通商品市場還要高,證券價格的決定取決于交易雙方對各種信息的掌握程度及在此基礎上所作出的判斷,可以說證券是一種由信息決定的產品。根據有效市場的假定,在有效市場上,股價已反映了證券的全部信息,從而使每個新發證券的真實價值通過價格得到體現,同時社會的資本也在追逐價值的過程中得到有效配置。要實現市場的有效性,要滿足的條件之一即是信息公開的有效性,即有關證券的信息能夠充分、真實、及時地在證券市場公開。

　　在新股發行時,投資者作出投資決策的依據是發行人的招股說明書。投資者根據招股說明書中披露的信息決定是否購買。但在現實的證券發行市場中,信息并不是完全和充分的。處于信息優勢地位證券的發行者總是意圖憑借其信息優勢實現其機會主義傾向。理論上發行人的真實信息遲早要暴露,其隱瞞和編造的信息終究要被揭露。如果發行人是充分理性的,且他希望的證券發行融資并非僅僅是當前一次,而是今后還要多次進行,那么發行人就不會為眼前的利益犧牲未來的機會。按照多次重復博弈均衡具有的自我約束機制,發行人會自覺地約束自己的行為,提供完全的信息。但是寄望于發行人基于重復博弈的理性考慮而誠實披露信息的想法在實際中是難于實現的。因為信息操縱給發行人帶來的發行收益非常顯著,具有機會主義天性的發行人很難不受此誘惑。如果沒有監管,發行人受到虛假信息披露巨大利益的誘惑,許多發行人將不愿作標準意義上的重復博弈者,而是選擇做一次性博弈中的勝利者。處于信息劣勢的投資者,尤其是中小投資者,收集信息的成本非常高。而且由于信息具有公共產品的特性,投資者的“搭便車”心理也削弱了其收集信息的動機。因此,在證券發行市場上發行人與投資者之間信息不對稱問題普遍存在。發行人與投資者之間信息不對稱的存在,如果沒有監管機構來進行強制性監管,最后導致發行市場的萎縮甚至消失。因此監管機構有必要對證券發行市場上信息披露行為進行監管以消除“不完全信息”現象。

　　3、外部性。“當生產或消費的某些外在的影響未被包括在市場價格中時,就會產生外部性問題”。[2]外部性分為正外部性和負外部性,負外部性帶來負面的效應。在證券發行市場上,無論是發行人還是承銷商的行為都會通過市場的波動性和流動性等因素影響到其他市場參與者。比如發行人對其自身情況的信息披露,不僅會影響投資者對該證券的買賣行為和經濟利益,而且還會影響廣大潛在的投資者購買該證券或是與其同行業證券的行為。證券發行市場存在外部性的根本原因在于信息具有公共物品特性,即每一個買者都會從有效的信息披露中受益。公共物品最佳的提供者是政府部門,因此由政府監管部門提供證券發行市場的信息能夠消除“外部性”問題。可見,要消除證券發行市場的外部性,本質上還是對信息披露的監管。

　　綜上所述,對證券發行市場上“市場失靈”現象的分析,在信息完全的前提下,證券發行市場上的競爭是接近完全競爭的,監管部門人為的干預發行價格只會破壞市場競爭機制;信息不完全即發行人與投資者之間信息不對稱是普遍存在的,需要政府介入監管進行強制性信息披露;發行市場上存在的“外部性”現象本質上也是源于信息不充分,可以通過政府對信息披露的監管來消除。由于證券發行市場上市場失靈的存在,政府監管是非常有必要的, 而且監管的核心應該集中在對信息披露的監管上,其他不必要的干預行為只會影響市場機制本身的運行效率。

　　三、從法學視角看證券發行監管的必要性

　　(一)法理分析。證券是一定權利的憑證,證券市場是權利讓渡的市場。由于證券市場的復雜性,權利在市場中的分配不總是有利于社會效率。比如證券發行市場是一個典型的信息不對稱的市場,其完整的信息傳遞過程分為信息披露、信息傳遞、信息解讀和信息反饋4個階段,在各個不同階段,均存在信息不對稱問題:發行人有美化其業績的主觀傾向,致使信息披露存在一定程度的失真;中介機構的不盡職和市場技術條件的限制造成信息傳遞的漏損和扭曲;投資者受專業知識的局限而不能正確解讀信息;在制度及技術條件的制約下,投資者解讀的信息不能真實、迅速反饋給市場,因此發行者、中介機構及投資者之間存在著嚴重的信息不對稱。信息是決定股價的基礎,股價又是發行市場資源配置的信號,這種信息的不對稱扭曲了股票的價格,從而導致了證券發行市場資源配置的低效率。因此,從法理角度而言需要通過證券發行監管消除引起發行市場信息不對稱的因素,充分保障投資者權益、保障信息公開、保障交易公平,提高市場的信息有效性和價格有效性,進而提高發行市場的資源配置效率。

　　有學者進一步指出,證券法律的效率是一種制度效率。它包含兩個層面:其一是證券法律的規范效率,亦即法律作用機制的效率。發表職稱論文在證券法律中多為強制性規范,任意性規范相對較少,法律的強弱取決于法律的歸責。其二證券法律的制度效率。證券法律提供一個規范的市場,企業能否融資成功由市場決定。充分、流動性好的市場,資金流向業績好、回報高的企業,資金對資本的選擇是公平的。證券法律還為資本等要素的重組如收購兼并等提供公平的機會。[3]

　　(二)制度學分析。芝加哥大學諾貝爾經濟學獎獲獎者、當代法和經濟學家(也有的稱制度經濟學)科斯認運用交易費用概念分析了兩種情況:一是假定交易無費用,不管法律、法規把權利分配給誰,最終結果與規則無關,則規則的任務是確定權利的含義,以便提供市場交易的可能,并保證經濟個體的自由以實現自愿交換,從而維護交易的安全。這種理想狀態事實上是不存在。二是交易成本為正,交易成本包括發現精確的市場信息如交易對象和價格的費用、討價還價的費用、合同制定和履行的成本、交易發生糾紛和解決糾紛的費用等,則法律、法規對合法權利的界定就暗含了機會成本,就會影響到經濟效率,法律、規則的選擇應盡可能使交易成本最低、效益最大。換句話說,科斯認為,在零交易費用的情況下,資源配置不受法律、規則的影響;在正交易費用的情況下,法律、規則在決定資源如何利用方面起到極為重要的作用。

　　科斯理論無疑表明,在經濟活動中交易成本是實施監管必須加以考慮的,而且對不同的市場要應用不同的調整方式。在零交易成本的市場中,僅需要民法調整,不必采取其它措施;在正交易成本的市場中,政府要實施其他監管措施,如行政手段和專門立法。證券市場是一個正交易成本的市場。證券發行市場的籌資者和投資者需要努力發現貼現價格、獲得精確的市場信息,籌資者需要支付改制、上市輔導、上市交易以及會計師事務所、律師事務所、評估機構、承銷機構等中介的費用,投資者需要交納交易傭金、印花稅、交易稅(我國尚未征改)、信用交易費等費用。應用科斯理論,證券發行市場不僅需要一般的民法調整,而且需要實施行政手段和證券法律加以監管。當然,研究的重點應是如何進行法律制度和行政制度的安排,實現證券發行市場效率,降低交易成本。

　　[參考文獻]

　　[1]保羅.薩繆爾森,威廉.諾德豪斯.經濟學[M].華夏出版社,1999,I6版.

　　[2]鐘付和.證券法公平與效率及其均衡與整合[J].人大復印資料經濟法、勞動法,2001,(3).

　　[3]盛洪.制度理論專題,又讀科斯[MD].“公法評論”網站,2002-3-20.

　　[4]張乃根.經濟學分析法學[M].上海三聯書店出版社,1995.

　　[5]Gibson H.&E.Tsakalotos,1994:“The Scope and Limits of Financial Liberalization in Developing Countries:a Critical Survey”,Journal of Developing Studies,Vol.

　　[6]R.A Posner:Economics Analysis Of Lam.

　　[7]R.A Posner:Economics Of Justice,HarvardUniversity Press,1983.

　　注釋:

　　[1]保羅.薩繆爾森,威廉.諾德豪斯,《經濟學》第16版華夏出版社1999年版第223頁

　　[2]保羅.薩繆爾森,威廉.諾德豪斯,《經濟學》第16版華夏出版社1999年版第223頁

　　[3]《證券法公平與效率及其均衡與整合》,鐘付和,人大復印資料《經濟法、勞動法》,2001年第3期,P15-19。