政府債務(wù)管理的首要責(zé)任就是為政府融資，不但要盡力降低融資風(fēng)險，還應(yīng)盡量減少融資成本。而債券的價格是由多種因素決定的，包括發(fā)行者的信用、市場容量、證券的稀有程度等。二級市場流動性是一個重要的影響因素。

　　摘要：政府債務(wù)管理的關(guān)鍵是建立具有高流動性的二級市場。影響政府債券市場流動性的因素包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、信息披露和稅收等問題。提高市場流動性的途徑包括交易的競爭性結(jié)構(gòu)，將稅收對流動性的負(fù)面影響最小化，提高交易信息的透明度，標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作，市場參與者的多元化，確定核心資產(chǎn)，滿足基準(zhǔn)債的市場需求，完善回購市場和衍生工具市場的功能，培育機(jī)構(gòu)投資者，充分的市場監(jiān)管等。

　　關(guān)鍵詞：政府債務(wù)管理;債券市場;流動性

　　政府債券市場的流動性比較

　　現(xiàn)代金融理論中的有效市場是指價格能夠充分反映所有可獲信息的市場，根據(jù)市場微觀結(jié)構(gòu)理論，證券市場的核心問題是市場效率問題，衡量一個市場是否有效的指標(biāo)通常有四個：流動性、穩(wěn)定性、透明度、交易成本。其中流動性被稱為證券市場效率的基礎(chǔ)和金融市場的生命線。而國債市場流動性的提高可以促使債券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能更充分體現(xiàn)，因此，國債流動性被認(rèn)為是債券市場效率高低和完善與否的標(biāo)志，也是政府進(jìn)行國債管理和宏觀調(diào)控的重要影響因素。

　　目前被廣泛認(rèn)可的觀點(diǎn)是，一個流動性的市場應(yīng)是參與者能迅速執(zhí)行大宗交易卻沒有對價格形成較大沖擊的市場。在流動性的度量方面，比較有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市場流動性的計(jì)量方法，即通過緊度、深度和彈性三個層次來度量。市場緊度(Tightness)，表現(xiàn)為交易價格偏離真實(shí)價格的程度，它反映投資者為獲得流動性而支付的成本。一般以做市商所報(bào)出的買賣價差(BID-ASK SPREAD)衡量緊度，深度(Depth)，即當(dāng)前價格水平下可實(shí)現(xiàn)的交易量，反映了做市商在當(dāng)前價位上愿意并有能力進(jìn)行買賣的數(shù)量，我們通常用某一時期內(nèi)的國債換手率或周轉(zhuǎn)率(turnover ratio ,即交易量/ 上市國債余額) 來度量國債交易深度,這一指標(biāo)較為精確地反映了國債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系,便于對用于不同規(guī)模市場進(jìn)行比較。彈性(Resiliency)，即交易價格偏離后重新回復(fù)到真實(shí)價格或均衡狀態(tài)的速度和能力。目前對于衡量彈性的合理指標(biāo)還沒有達(dá)成共識，一個途徑是研究正常市場情況(如買賣價差或訂單數(shù)量)在交易完成后復(fù)位的速度。

　　發(fā)達(dá)國家的政府債券以其零信用風(fēng)險的重要特點(diǎn)而被各國的市場參與者作為基本投資工具所持有。通過對全球十大工業(yè)國(G—10)現(xiàn)券市場的流動性指標(biāo)比較分析(表1)，可初步得出以下結(jié)論：(1)具有較大余額的國債市場并不必然是招投標(biāo)價差較狹窄的市場。例如，在日本，余額相當(dāng)大，但其價差并沒有縮小。(2)較高的交易量比例(交易量占余額的比例)通常和較窄的招投標(biāo)價差密切相連。只有英國是例外，隨著交易量比例下降，招投標(biāo)價差反而縮小。(3)較長期限通常伴隨著較寬的價差。這反映出剩余期限較長債券的內(nèi)在價格更容易波動。(4)新發(fā)債券(On—The—Run Issues) 的招投標(biāo)價差明顯窄于老債(Off—The—Run Issues)，這表明前者的流動性要高于后者。

　　表1 各國政府債券市場流動性的比較

　　加拿大意大利日本英國美國

　　買賣價差

　　2年期23531.6

　　5年期債券55941.6

　　10年期56743.1

　　30年期10141683.1

　　余額285110019194583457

　　年度交易量6243841913282322275901

　　換手率21.97.76.97.022

　　注：國債為固定利率債券;表中截止到1997年底數(shù)據(jù);其中匯率按1997年底折算。余額和交易量單位為10億美元。日本5年期債券是以6年期為基礎(chǔ)計(jì)算.,30年期國債是以20年期為基礎(chǔ)計(jì)算。

　　資料來源：國際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(1999)。

　　影響政府債券市場流動性的制度因素

　　一、產(chǎn)品設(shè)計(jì)

　　(1)發(fā)行規(guī)模

　　發(fā)行規(guī)模是影響流動性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基準(zhǔn)債的發(fā)行規(guī)模增加后，交易量比例也相應(yīng)提高。對新發(fā)債券的發(fā)行規(guī)模和買賣價差作以具體比較，表明發(fā)行規(guī)模的增加會導(dǎo)致買賣價差的相對縮小。

　　(2)到期期限分配

　　政府在新發(fā)債券的期限選擇上要考慮到平衡點(diǎn)。一方面，如果新發(fā)債券的期限沒有滿足投資者的期望，那么后者就會要求一個額外的收益率溢價作為補(bǔ)償，這會提高政府的融資成本。另一方面，如果新發(fā)債券的期限過多，那么每一期的規(guī)模就會減少，從而降低流動性，而投資者所要求獲得的流動性溢價也會提高政府的融資成本。

　　國債市場品種期限結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該考慮國債價格的波動性以及不同投資者的風(fēng)險厭惡程度。投資者對風(fēng)險厭惡的程度不同，體現(xiàn)在對收益率曲線上不同位置國債品種的偏好。風(fēng)險厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風(fēng)險厭惡程度低的投資者多選擇期限較長的品種。市場中投資者的風(fēng)險偏好程度千差萬別，即使同一投資者在不同時期，風(fēng)險偏好也會因?yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生改變。期限品種結(jié)構(gòu)豐富的市場，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時實(shí)現(xiàn)在不同品種上的投資轉(zhuǎn)化，因而市場表現(xiàn)活躍，流動性就好。反之，如果市場中期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當(dāng)國債投資者希望改變投資組合的風(fēng)險系數(shù)時，投資品種的轉(zhuǎn)化無法及時實(shí)現(xiàn)，投資者只能采取延遲交易或通過其他市場滿足需求的策略，市場的流動性必然受到影響。

　　在這一點(diǎn)上，G—10國家似乎遵循了相似的道路—大多數(shù)國家試圖將發(fā)行期限結(jié)構(gòu)分布在四個區(qū)域：短期(1年或1年以內(nèi))、中期(1至5年)、長期(5至10年)、超長期(10年以上)。具體見表2。由于近年來許多國家的赤字和債務(wù)水平呈現(xiàn)下降趨勢，相應(yīng)減少了期限種類并提高了平均發(fā)行規(guī)模。例如從1992年開始，加拿大將固定利率付息債券的發(fā)行集中在四個關(guān)鍵期限(2年、5年10年和30年)并相應(yīng)提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模。美國也停止了3年期債券的發(fā)行以適應(yīng)融資需求的減少。大多數(shù)國家通過定期對已存在的債券進(jìn)行續(xù)發(fā)行(Reopening)以建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)。

　　表2 各國政府債券市場的期限分布

　　加拿大意大利日本英國美國

　　發(fā)行期限數(shù)量710857

　　發(fā)行期限

　　M代表月

　　Y代表年3、6M，1、2、5、10、30Y3、6M 1、2、3、5、7、10、30Y3、6M 2、4、5、6、10、20Y3M 5、10、20、30Y3、6M 1、2、5、10、30Y

　　期限構(gòu)成：(%)

　　1年以內(nèi)含1年32%17%5%7%21%

　　1—5年29%32%8%29%62%

　　5—10年27%48%78%34%

　　10年以上12%3%9%30%17%

　　基準(zhǔn)債券數(shù)量75117

　　比利時法國德國荷蘭瑞士

　　發(fā)行期限數(shù)量786612

　　發(fā)行期限:

　　M代表月

　　Y代表年3、6M，1、2、5、10、30Y3、6M 1、2、5、10、15、30Y6M 2、4、5、10、30Y3,6M

　　1.5.10.30Y3,6M .7.9.10.

　　11.12.13.14

　　15.20Y

　　余額期限構(gòu)成：

　　1年以內(nèi)含1年19%10%2%4%27%

　　1—5年6%27%32%10%23%

　　5—10年43%53%61%74%13%

　　10年以上32%10%5%12%37%

　　基準(zhǔn)債券數(shù)量27427

　　資料來源：同表1。

　　(3)基準(zhǔn)債券發(fā)行

　　在上述國家中，一種或多種關(guān)鍵期限的新發(fā)債券被作為基準(zhǔn)，也就是說，這些基準(zhǔn)債券作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)被追蹤或作為相關(guān)債券的定價參考。由于新債券的付息利率更接近于市場利率而價格接近于面值，這簡化了債券久期的計(jì)算及為稅收和會計(jì)目的而進(jìn)行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對沖或短期交易工具。 此外，發(fā)行規(guī)模中相當(dāng)大的部分是被活躍的交易人如一級交易商(而不是被為持有而購買的投資人)所持有，從而確保了基準(zhǔn)債券的流動性。

　　短期國債在貨幣市場發(fā)展方面具有獨(dú)特作用，一般而言，富有流動性的短期證券更容易滿足金融機(jī)構(gòu)的流動性需要，投資者持有、銷售短期國債以及為債券投資組合交易融資的風(fēng)險較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發(fā)行的，季度內(nèi)每次發(fā)行額大致相同，這便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策;而季度之間每次發(fā)行額有所不同，它是根據(jù)季度國庫收支預(yù)測決定的。除定期發(fā)行外，發(fā)達(dá)國家偶爾還不定期地發(fā)行期限在13周以內(nèi)的債券，即現(xiàn)金管理債券，以滿足國庫支出的臨時性需要。由于現(xiàn)金管理債券是不定期發(fā)行，因此其籌資成本高于定期發(fā)行的短期債券。見表3。

　　表3 部分歐元區(qū)國家國庫券發(fā)行情況一覽表

　　國家總發(fā)行量

　　(10億歐元)占總債務(wù)的比率%時間期限發(fā)行頻率備注

　　法國93.212.42003—03以3個月期限為主,也發(fā)行 6個月或12個月期限一周

　　德國28.76.02003—033個月一月還發(fā)行其他短期證券，包括一個月的現(xiàn)金管理券

　　荷蘭30.715.12003—053個月, 6個月,

　　9個月和 12個月隔周

　　比利時31.912.12003—04以3個月期限為主,也發(fā)行 6個月或12個月期限一周還發(fā)行BTPs, 常采用隨買發(fā)行的方式，最長可達(dá)12個月，但通常不超過3個月

　　意大利132.511.22003—033個月,6個月,

　　12個月一月可根據(jù)需要

　　增加發(fā)行頻率

　　西班牙38.512.42003—033個月,6個月,12個月和 18個月一月

　　芬蘭5.49.12003—041天到12個月按照需要

　　希臘1.91.12003—033個月,6個月,12個月一季度

　　資料來源：世界銀行

　　注: 愛爾蘭、奧地利和葡萄牙很少發(fā)行國庫券，但這幾個國家發(fā)行商業(yè)票據(jù)。盧森堡發(fā)行規(guī)模太小，此處忽略不計(jì)。

　　(4)指數(shù)債和本息剝離債

　　應(yīng)該說，在經(jīng)濟(jì)波動頻繁或高通貨膨脹的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)中長期債券市場發(fā)展的目標(biāo)相對困難，而指數(shù)聯(lián)結(jié)債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來講，發(fā)行指數(shù)聯(lián)結(jié)債券主要有以下目的：一是在政府的資產(chǎn)比例和現(xiàn)金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內(nèi)部資產(chǎn)的對沖工具;二是和普通債券相比，付息成本的波動性較小，從而有助于平抑預(yù)算贏余或赤字的規(guī)模;三是為市場提供了多樣化的投資機(jī)會，促進(jìn)了流動性和市場效率的提高。應(yīng)該說，指數(shù)債券的發(fā)行一方面與債務(wù)管理的總體目標(biāo)相一致—即以最低成本和可接受風(fēng)險籌集、管理和償還債務(wù)，另一方面為也為政策制定者和市場參與者提供了真實(shí)的收益率參考和一個可以防范和分散風(fēng)險的有效工具。

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