摘要：基于2014―2020年中國滬深A股上市公司的經驗證據，本文探討了員工持股計劃對企業違規的影響。研究發現，員工持股計劃能夠顯著抑制企業違規，即與未實施員工持股計劃的企業相比，實施員工持股計劃的企業違規概率明顯下降;在進一步考慮外部法治環境和內部治理環境后發現，當法律制度較差、司法透明度較低、監事會規模較小、董事長和總經理兩職合一時，員工持股計劃對企業違規的抑制作用更顯著，說明員工持股計劃能夠彌補法治環境和治理環境的不足，更好地抑制企業違規。在分析影響機制后發現，員工持股計劃對企業違規的影響機制在于加強內部監督和改善信息環境。本文揭示了員工持股計劃對企業違規的治理效應，有助于監管部門推行員工持股計劃以促進資本市場健康發展。

　　關鍵詞：員工持股計劃;企業違規;法治環境;治理環境;公司治理

　　一、引言

　　員工持股計劃最早出現于20世紀50年代的美國，在隨后的半個世紀中，被世界上大多數國家廣泛采用。美國員工持股計劃往往作為員工退休計劃的組成部分，能夠享受稅收優惠政策。然而，我國員工持股計劃是一種員工通過持有股票而享有剩余索取權的利益分享機制和擁有經營決策權的參與機制(張孝梅，2016)[35]。我國員工持股計劃始于20世紀80年代，當前正處于以制度規范為重點的體系完善階段(黃群慧等，2014)[22]。

　　2013年11月，黨的十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，指出“允許混合所有制經濟實行企業員工持股”。2014年5月，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，提出“允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃”。2014年6月，證監會發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，標志著我國員工持股計劃進入快速發展期。

　　2016年2月，財政部、科技部、國資委聯合印發《國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法》;2016年8月，國資委印發《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》;2018年9月，發展改革委印發《關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》，對混合所有制改革中的員工持股計劃作了戰略部署。因此，如何更好地建立健全員工持股計劃以促進資本市場健康發展，已成為學者們關注的重要內容。現有文獻對員工持股計劃的有效性進行了有益的探討，可以概括為經濟績效和經濟行為兩個方面。

　　一方面，對于經濟績效來說，國外的經驗證據表明，員工持股計劃既可能顯著改善企業經濟績效(ParkandSong，1995;Pughetal.，2000;KimandOuimet，2014)[13][16][11]，也可能對企業經濟績效沒有顯著影響(Mengetal.，2011)[12]。國內的經驗證據表明，員工持股計劃既可能帶來正向的資本市場反應(蔣運冰和蘇亮瑜，2016;王礫等，2017)[24][32]，也可能沒有正向的資本市場反應(沈紅波等，2018)[29]。可見，國內外學者對員工持股計劃與經濟績效之間的關系始終存在分歧。

　　另一方面，對于經濟行為來說，學者們研究發現，員工持股計劃能夠顯著促進企業創新(ChenandHuang，2006;周冬華等，2019;孟慶斌等，2019)[4][37][27]，降低薪酬粘性差距(張永冀等，2019)[36]，改善企業內部控制(王燁等，2021)[34]，但也有學者研究發現，員工持股計劃會降低財務信息質量(陳大鵬等，2019)[19]，提高審計收費(宋常等，2020)[30]。

　　可見，員工持股計劃在企業創新、薪酬粘性差距、內部控制等方面表現出積極的治理效應，但在財務信息質量、審計收費等方面的治理作用有限。鑒于員工持股計劃的有效性存在爭議，本文選取企業違規作為研究視角，探討員工持股計劃對企業違規的影響，旨在揭示員工持股計劃的治理有效性。本文選取企業違規作為研究視角，主要基于理論層面和實踐層面的雙重原因。

　　在理論層面，治理企業違規不僅需要完善外部制度環境，更需要健全內部治理機制。關于企業違規的內部治理機制，現有文獻重點關注了薪酬結構(PengandRöell，2008;Johnsonetal.，2009)[14][9]、董事會結構(陸瑤和李茶，2016;戴亦一等，2017;江新峰等，2020)[26][21][23]、股權結構(AgrawalandChadha，2005)[1]、監事會結構(周澤將等，2019)[38]、內部審計(Grosetal.，2017;李世輝等，2019)[5][25]等因素，缺乏員工層面的探討。

　　員工持股計劃賦予員工收益分享權和決策參與權，是否對企業違規具有治理作用，亟待進一步探討。基于此，本文將企業違規作為研究視角，分析員工持股計劃對企業違規的影響，以期從內部員工視角拓展企業違規的治理因素研究。在實踐層面，治理企業違規對資本市場健康發展的作用至關重要。上市公司作為公眾利益實體，有責任遵守法律法規要求，保障廣大投資者的合法利益，維護資本市場健康發展。本文旨在為監管部門抑制企業違規，促進資本市場健康發展提供有益的實踐啟示。

　　本文的研究貢獻主要在于：第一，探討員工持股計劃能否有效抑制企業違規，有助于從企業違規視角揭示員工持股計劃的有效性，為監管部門推行員工持股計劃提供更多的經驗證據;第二，探討員工持股計劃對企業違規的治理效應，有助于從內部員工視角拓展企業違規的治理因素研究，為企業自身完善內部治理機制以降低違規風險提供有益啟示;第三，構建員工持股計劃影響企業違規的理論框架，考察員工持股計劃是否能夠通過內部監督機制和信息環境機制來抑制企業違規，以及在不同法治環境和治理環境下的影響異質性，有助于明晰員工持股計劃對企業違規的影響機理，為實現員工持股計劃與法治環境、治理環境之間的有機協同提供重要的理論支撐和經驗證據。

　　二、文獻回顧與研究假設

　　企業違規是指企業為了達成某種不正當目的(如獲取非法收益、進行股價操縱、隱藏內部信息等)而違反相關法律法規的行為。現有研究表明，企業違規的影響因素主要包括：一是外部經濟環境。現有研究發現，當經濟發展水平和行業投資信心達到一定程度時，企業違規能夠得到有效遏制(Poveletal.，2007;Wangetal.，2010)[15][18]。二是企業內部因素。現有研究發現，當薪酬結構、董事會結構、股權結構、監事會結構、內部審計等內部治理機制較好時，企業違規能夠得到有效抑制。

　　什么因素導致企業違規?根據舞弊三角理論，企業違規是由動機、機會和借口(自我合理化)共同導致的(Verschoor，2012)[17]，其中動機和機會是造成企業違規的關鍵因素。因此，如何健全體制機制來更好地降低企業違規的動機和機會，是學者們關注的重要內容。員工持股計劃作為一種員工通過持有股票而享有剩余索取權的利益分享機制和擁有經營決策權的參與機制，能夠通過加強內部監督與改善信息環境來抑制企業違規。

　　具體來說：第一，員工持股計劃能夠通過加強內部監督來抑制企業違規，表現為“內部監督機制”。根據委托代理理論，所有者與經營者存在明顯的委托代理沖突(GrossmanandHart，1983)[6]，表現為所有者的目標是實現企業價值最大化，經營者的目標是實現自身利益最大化，因而當企業存在明顯的委托代理問題時，高管可能為了獲取更多的私有利益而進行違規操作。員工持股計劃通過賦予持股員工收益分享權和決策參與權，使得持股員工有動力也有能力來加強內部監督。

　　一方面，當高管為了獲取私有利益而進行違規操作時，公司股價會下降，導致持股員工的股權收益下降，因而在收益分享權的作用下，持股員工有動力來監督高管的機會主義行為，抑制企業違規;另一方面，持股員工涉及企業各個部門、環節和崗位，專業能力較強(ChenandHuang，2006)[4]，而這種專業能力有助于持股員工發現更多的高管機會主義行為，通過投票等方式來行使股東權利予以制止。因而在決策參與權的作用下，持股員工有能力來監督高管的機會主義行為，抑制企業違規。

　　第二，員工持股計劃能夠通過改善信息環境來抑制企業違規，表現為“信息環境機制”。根據信息不對稱理論，企業內部存在明顯的信息不對稱，表現為自身部門是信息優勢方，其他部門是信息劣勢方，而這種內部信息不對稱會降低內部溝通效率(王燁等，2021)[34]，降低企業生產效率和盈利能力，導致企業可能為了滿足投資者的盈利預期而發生財務違規(如財務造假)。

　　此外，企業內外也存在明顯的信息不對稱，表現為企業內部是信息優勢方，外部投資者是信息劣勢方(HealyandPalepu，2001)[7]，而這種內外信息不對稱為企業延遲披露、不披露或者虛假披露相關信息(尤其是負面消息)提供了條件，可能導致企業發生信息披露違規。員工持股計劃通過賦予持股員工收益分享權和決策參與權，使得持股員工有動力也有能力來改善信息環境。

　　一方面，當企業由于進行盈余操縱、不按規定披露信息而發生違規行為時，公司股價會下降，導致持股員工的股權收益下降，因而在收益分享權的作用下，持股員工有動力來改善企業信息環境，抑制企業違規;另一方面，員工持股計劃能夠增強員工的主人翁精神，激勵員工相互合作(HochbergandLindsey，2010)[8]，分享內部信息，提高內部溝通效率，緩解企業內部信息不對稱，提高企業盈利能力，降低企業由于滿足投資者的盈利預期而發生財務違規的概率。

　　此外，由于持股員工遍布各個部門，掌握著更多的私有信息，這些私有信息能夠增加企業對外部投資者的信息披露程度(Bovaetal.，2015)[3]，緩解企業內外的信息不對稱，降低企業發生信息披露違規的概率。

　　根據以上分析，本文提出假設：H1：員工持股計劃能夠顯著抑制企業違規。面對不同的法治環境，員工持股計劃對企業違規的抑制作用可能會存在差異。本文重點關注法律制度和司法透明度兩個方面，其中法律制度側重分析法律法規的嚴格程度，司法透明度側重分析司法審判的信息透明度。現有研究發現，董事長的黨員身份對企業違規的抑制作用在法治環境較差的企業中更顯著，能夠彌補法治環境的不足(戴亦一等，2017)[21]。同理，員工持股計劃作為一種重要的內部治理機制，也能夠彌補法治環境的不足，更好地抑制企業違規。

　　一方面，當法律環境較差時，高管進行機會主義行為的懲罰成本會下降，企業進行信息披露的外部監管會減弱，導致企業違規概率會明顯提高。然而，員工持股計劃通過內部監督機制和信息環境機制能夠有效彌補法律制度的不足，更好地抑制企業違規。

　　另一方面，當司法透明度較低時，高管進行機會主義行為的聲譽成本會下降，企業進行信息披露的外部壓力(如投資者壓力、債權人壓力等)會下降，導致企業違規的概率會顯著提高。然而，員工持股計劃通過加強內部監督和改善信息環境，能夠有效彌補司法透明度的不足，更好地抑制企業違規。根據以上分析，本文提出假設：H2：當法律制度較差時，員工持股計劃對企業違規的抑制作用更顯著。

　　H3：當司法透明度較低時，員工持股計劃對企業違規的抑制作用更顯著。面對不同的治理環境，員工持股計劃對企業違規的抑制作用可能會存在差異。本文重點分析監事會結構、董事長和總經理兩職合一這兩個方面，其中監事會結構側重分析監事會的監督職能，董事長和總經理兩職合一側重分析董事長與總經理的權力結構安排。現有研究發現，當公司治理環境較差時，企業違規概率會明顯提高(周澤將等，2019;李世輝等，2019)[38][25]。理論上，員工持股計劃作為一種重要的內部治理機制，能夠彌補治理環境的不足，更好地抑制企業違規。

　　一方面，當監事會規模較小時，監事會的監督職能有限，導致高管進行機會主義行為的機會增加，企業內外信息環境變差，企業違規概率明顯提高。然而，員工持股計劃通過加強內部監督能夠有效監督高管的機會主義行為，通過改善信息環境能夠有效降低信息不對稱，進而彌補監事會規模的不足，更好地抑制企業違規。另一方面，當董事長和總經理兩職合一時，董事長與總經理的權力結構安排集中，總經理缺乏董事長的監督，為總經理的機會主義行為提供了條件(王成方等，2020)[31]，提高了企業違規的概率。然而，員工持股計劃能夠通過發揮內部監督機制來有效監督總經理的機會主義行為，彌補兩職合一的不足，更好地抑制企業違規。

　　三、研究設計

　　(一)樣本選取與數據來源

　　2014年6月，中國證監會制定并發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，提出在上市公司試點員工持股計劃。自2014年開始，上市公司開始施行員工持股計劃，因而本文選取2014―2020年中國滬深A股上市公司為研究對象。在此基礎上，本文進行如下篩選：剔除金融保險類行業的樣本，剔除ST、*ST等特殊處理的樣本，剔除上市時間不足一年的樣本，剔除數據缺失的樣本。經以上處理后，本文共計獲得19020個觀測值。本文數據主要來源如下：企業違規和員工持股計劃數據來源于中國研究數據服務平臺(CNRDS)，法律制度數據來源于王小魯等(2019)[33]，司法透明度數據來源于陳甦和田禾(2021)[20]，其他數據均來源于國泰安數據庫(CSMAR)。為了緩解極端值的不利影響，本文對連續變量均進行上下1%的縮尾處理。本文數據處理與分析均使用Stata16完成。

　　(二)變量定義

　　為了分析員工持股計劃對企業違規的影響，本文進行如下的變量定義：第一，企業違規(Vio)。參考Khannaetal.(2015)[10]、戴亦一等(2017)[21]、李世輝等(2019)[25]、江新峰等(2020)[23]等學者的研究方法，本文使用企業是否違規的虛擬變量來衡量企業違規，即企業當年存在違規時取1，否則取0。

　　本文所指的企業違規主要包括財務違規(如財務造假、業績預測失真等)、披露違規(如延遲披露、不披露、虛假披露相關信息等)等，不包括程序違規(如相關事項決策、審議不符合法定程序)，理由在于這種形式違規與員工持股計劃發揮治理作用的匹配度較低。同時，為了提高研究結論的可靠性，本文參考江新峰等(2020)[23]的研究方法，使用企業違規次數作為企業違規的替代性指標進行穩健性檢驗，并加1取自然對數，使之更加符合正態分布假設。第二，員工持股計劃(Esop)。

　　周冬華等(2019)[37]、孟慶斌等(2019)[27]等學者的研究方法，本文使用企業是否實施員工持股計劃的虛擬變量來衡量員工持股計劃，即企業當年實施員工持股計劃時取1，否則取0。同時，為了提高研究結論的可靠性，本文參考王燁等(2021)[34]的研究方法，使用員工持股比例高低的虛擬變量作為員工持股計劃的替代性指標進行穩健性檢驗，即當員工持股比例大于平均值時取1，否則取0。

　　第三，控制變量(CVs)。參考Khannaetal.(2015)[10]、戴亦一等(2017)[21]、李世輝等(2019)[25]、江新峰等(2020)[23]等學者的實證模型，本文控制以下變量：企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、資產收益率(Roa)、企業成長性(Growth)、產權性質(Soe)、董事會規模(Dboard)、監事會規模(Sboard)、獨立董事比例(Id)、兩職合一(Dual)、兩權分離率(Sep)、事務所類別(Big4)。此外，本文還控制了年份(Year)效應和行業(Indus)效應。

　　四、實證結果與分析

　　(一)描述性統計

　　企業違規(Vio)的平均值為0.126，表明約有12.6%的樣本存在違規行為。員工持股計劃(Esop)的平均值為0.046，表明約有4.6%的樣本實施員工持股計劃，可見實施員工持股計劃的企業占比較低，有待進一步提高。控制變量的描述性統計結果均在合理范圍內，不再贅述。

　　(二)單變量分析

　　實施員工持股計劃組(Esop=1)的企業違規平均值為0.091，未實施員工持股計劃組(Esop=0)的企業違規平均值為0.128，且實施員工持股計劃組的企業違規平均值比未實施員工持股計劃組低0.037，通過顯著性檢驗，表明實施員工持股計劃的企業違規顯著低于未實施員工持股計劃的企業，初步印證了假設H1。

　　五、影響機制分析

　　正如前文理論分析所述，之所以員工持股計劃能夠顯著抑制企業違規，主要原因在于：第一，員工持股計劃能夠加強內部監督，從而抑制企業違規，表現為“內部監督機制”;第二，員工持股計劃能夠改善信息環境，從而抑制企業違規，表現為“信息環境機制”。為了驗證上述兩種機制是否成立，本文參考Bhattacharyaetal.(2012)[2]的遞歸路徑分析思路，使用SEM模型估計中介效應。本文的中介變量(MV)包括內部監督(IS)、內部信息環境(IIE)、外部信息環境(EIE)，其中內部監督(IS)使用迪博(DIB)的內部監督指數衡量，內部信息環境(IIE)使用迪博(DIB)的信息與溝通指數衡量，外部信息環境(EIE)使用深交所和上交所發布的信息披露考核結果衡量，當企業信息披露考評結果為優秀時取1，否則取0。

　　六、結論與啟示

　　本文選取企業違規作為研究視角，基于2014―2020年中國滬深A股上市公司的經驗證據，探討了員工持股計劃對企業違規的影響。主要研究結論如下：

　　第一，員工持股計劃能夠顯著抑制企業違規，即與未實施員工持股計劃的企業相比，實施員工持股計劃的企業違規概率明顯下降，這一研究結論經過工具變量法、Heckman兩階段回歸法、傾向得分匹配法、安慰劑檢驗等穩健性檢驗后依然成立。第二，當法律制度較差、司法透明度較低時，員工持股計劃對企業違規的抑制作用更顯著，可見員工持股計劃能夠彌補法治環境的不足，更好地抑制企業違規。

　　第三，當監事會規模較小、董事長和總經理兩職合一時，員工持股計劃對企業違規的抑制作用更顯 著，可見員工持股計劃能夠彌補治理環境的不足，更好地抑制企業違規。第四，員工持股計劃主要通過內部監督機制和信息環境機制來抑制企業違規，其中內部監督機制表現為加強內部監督，信息環境機制表現為改善內部信息環境和外部信息環境。本文結論為監管部門推行員工持股計劃以促進資本市場健康發展、企業自身降低違規風險以提升長期價值提供了重要啟示。

　　第一，對監管部門而言，應當持續完善員工持股計劃，有效發揮員工持股計劃與法治環境、治理環境之間的互補作用，更好地抑制企業違規，促進資本市場健康發展。企業違規不利于資本市場健康發展，會降低資源配置效率。治理企業違規，不僅需要建立健全外部監管制度，更需要不斷完善內部治理機制。員工持股計劃作為一種特殊的報酬計劃，使員工獲得利益分享權和決策參與權，能夠有效治理企業違規。

　　當外部法治環境和內部治理環境較差時，員工持股計劃對企業違規的治理作用更顯著。因此，監管部門應當持續完善員工持股計劃，包括實施程序、信息披露、監管機制、稅收優惠等內容，并與法治環境、治理環境形成互補效應，更好地治理企業違規，提高資本市場的資源配置效率。

　　第二，對企業而言，應當擇時實施員工持股計劃，降低違規風險，提升長期價值。企業違規會給企業帶來財務風險和經營風險，損害長期價值。員工持股計劃作為一種特殊的報酬計劃，能夠將員工利益與企業長期價值綁定在一起，不僅有助于加強內部監督，更有助于改 善信息環境，從而抑制企業違規。因此，企業自身應當根據戰略規劃來擇時制定和實施員工持股計劃，降低違規概率，實現更高的長期價值。

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　　作者：于連超1劉強2畢茜3