摘要：B融資擔保公司是省級融資擔保行業龍頭企業，C基金管理公司是中科院體系下的市場化運營基金管理人‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 該基金將依托中科院各個研究所的科技成果資源，發揮C基金管理公司在早期科技成果轉化方面的投資孵化、投后管理經驗及產業資本、項目退出渠道優勢，借助B融資擔保公司在小微企業盡調、銀行間接融資市場的融資能力，通過市場化運作方式，孵化一批具有國際競爭力、掌握核心技術、知識產權密集型的高科技企業和產品‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 本文通過研究投保聯動的意義及開展模式，采取設立D投保聯動基金的模式方案，為投保聯動的市場化運作提供了思路與參考‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。

　　關鍵詞：投保聯動; 創投; 融資擔保

　　一、引言

　　當前，世界范圍內新一輪科技革命和產業變革正在孕育興起，人工智能、信息技術、生命科學、新材料技術、新能源技術等廣泛滲透，帶動了以科技、綠色、智能為特征的群體性技術突破，重大顛覆性創新時有發生，對國際政治、經濟、軍事和安全等產生了深刻影響，科技創新成為重塑世界經濟結構和競爭格局的關鍵。 陜西省西安市作為中國高等院校和科研院所的重要聚集地，人才、知識、技術、資本等創新資源豐富，科研創新實力在西北地區乃至全國都名列前茅。

　　B融資擔保公司作為省級龍頭企業，在踐行扶持小微企業融資與發展的過程中，撫育了大量科技研發能力強、產品有較高門檻、下游客戶優質的科技型小微企業。 為了更好地服務科技型小微企業，加快創新型創業在當地的發展，B融資擔保公司擬攜手C基金管理公司設立一只創新型創業領域的專項投資基金，這對推動西安創新資源、全力加快陜西省創新創業事業的建設、促進整個西北地區經濟社會可持續發展具有極大的推動作用。

　　二、投保聯動的意義

　　第一，解決科技創新型中小企業融資難的困境。 銀行貸款仍是我國企業的主要融資方式，但處于初創期、成長期的中小企業固定資產少、缺少可抵押資產、經營發展前景不明，在金融分業經營環境下，商業銀行難以取得與高風險相匹配的高收益，企業通過銀行融資的門檻較高。 而投保聯動業務跨越了金融機構與科技型中小企業之間的鴻溝，將債權融資與股權投資相結合，既能有效地增加金融供給總量、優化金融供給結構，又能解決初創型科技企業融資需求與銀行信貸業務不相容這一難題。 這既是發揮金融市場服務實體經濟、支持創新創業功能的有益創新，也是破解高科技和中小微企業融資難、融資貴問題的重要探索，代表了國內金融服務轉型升級的發展方向，也成為政府推動創新驅動戰略實施的重要選擇。

　　第二，推進擔保行業綜合化經營。 投保聯動在一定程度上為擔保公司解決了傳統業務支持企業帶來的風險收益不對等的問題，提升了擔保機構的投資熱情。 同時，投保聯動有助于推動擔保公司綜合化、市場化經營水平提升。 隨著直接融資市場的快速發展和利率市場化的加速推進，投保聯動業務模式將成為擔保公司未來利潤增長的重要業務模塊。 從短期來看，考慮到中小科創類企業的自身體量有限以及高風險特征，擔保公司仍會在審慎經營的原則下開展業務，因此并不會給擔保公司帶來很大的業績彈性，但我們認為投保聯動更大的意義在于機制變革，對擔保公司培養投行化的思維模式有所助益，通過長期的積累和沉淀，為未來布局資本市場業務打下基礎。

　　通過投保聯動業務的順利落地，B公司在投保聯動業務中仍將立足信貸本質，借助投資和擔保機構的專業優勢，在控制業務風險的前提下，打造公司信貸綜合業務平臺。 同時，B公司還將著力打造顧問業務，利用信息優勢，整合多方資源，為投資機構、融資企業提供綜合服務，實現相關各方合作共贏，推動地方經濟健康、穩定、持續發展。

　　三、保投聯動機制

　　(一)基本方法

　　保投聯動與投保聯動最明顯的區別在于保與投的先后順序與主從地位，以及投資資金介入的時機。

　　保投聯動以保為主，投資方案的談判過程鑲嵌在擔保業務過程中，投資決策的信息來源于擔保盡調，一般不另行指派人員專門擬訂投資方案，由擔保項目經理在擬訂反擔保方案時一并考慮。 保投聯動業務投資資金不需在擔保業務發生時同步介入：被動式投資模式下，投資資金在擔保期末段介入; 主動式投資模式下，投資資金在設定的行權期內介入。

　　期權與擔保是緊密相連的，期權往往談得比較早，在未真正投入前不會產生效益，期權的盡職調查同融資擔保的盡職調查合二為一有助于實現效率、成本、效果的三最佳。 而期權的行權決策要依靠保后檢查的情報。

　　期權投資的動機萌生于融資擔保盡調階段，期權方案談判的時機要放在反擔保談判完成之后，不能因為或有的期權而放棄必需的反擔保。

　　保投聯動業務擔保額度的設定應當依據企業實際需求，不應因為投資而過度放大額度。

　　(二)適用范圍

　　受保企業具有新興產業核心研發能力及拳頭產品，產品擁有一定技術壁壘，單品利潤率高，市場空間廣闊，股權有一定溢價空間。 企業及股東缺乏有效的實物資產抵押，銷售未成規模，作為債權融資未來存在流動性風險，不存在實質性風險。

　　(三)投資形式

　　1.反擔保權利質押形式(被動式股權投資)

　　參考企業歷史股權出讓價格，設定受保企業大股東的股權質押反擔保，通過代償取得代位求償權，再通過訴訟環節中的協議轉讓或者公開拍賣，由D投保聯動基金公司協議或競拍購買股權，實現債權向股權的轉移。 此種方式比較適用于銷售已上規模、較為強勢、期權價格難以談判的企業。

　　2.認股期權形式(主動式股權投資)

　　與受保企業大股東簽訂認股期權，并與其他各股東簽訂《同意放棄優先認購權承諾書》。 在《認股期權協議書》中約定，未來行權期內，可隨時以約定價格行使認購權，認購約定的股份; 同時，若未來我方代償，代償款項視同行權的認購款。 此種方式比較適用于銷售未上規模、企業運營模式仍未定型的早期初創企業。

　　3.直接投資

　　通過D投保聯動基金直接投資被投企業。

　　(四)估值

　　保投聯動方案中，關鍵點是企業股權估值的談判。 結合企業具體經營發展情況，項目人員通過團隊、技術、訂單、市場信息等方面綜合判斷企業未來3-5年的發展預期，根據談判的難易程度，采取由難到易的談判順序，即按照由每股凈資產價格起談，到早期融資價格，再到近期融資價格的大致方向進行談判。

　　(五)交易結構

　　1.基本思路

　　通過搭建母子基金架構，滿足融資擔保公司對外股權投資的合規性要求，然后將員工跟投機制嵌入子基金層，通過跟投機制實現風控與激勵機制的平衡。

　　2.架構設計特點

　　第一層：母基金(A有限合伙企業)。

　　C基金管理公司作為第一層的基金管理人(GP)，收益來自穩定的管理費。 可收獲基金資產管理規模和聲譽。

　　B融資擔保公司作為A有限合伙企業的有限合伙人(LP)，承諾出資，可在有具體項目時募資投資，資金支配更靈活。

　　A有限合伙企業作為母基金，不直接觸碰底層資產。

　　第二層：子基金(B有限合伙企業)。

　　仍由C基金管理公司作為基金管理人(GP)，有限合伙人(LP)中的C有限合伙企業是員工期權池，可通過市場化手段，激勵員工發揮主觀能動性，解決委托貸款、股權投資、證券投資等高風險高回報業務的風險問題，通過期權池“完成任務→兌現承諾”的特性，提高員工積極性。

　　根據業務類型不同，母基金可投資設立多只子基金，如委托貸款子基金、風險投資子基金、定向增發子基金、證券投資子基金等。

　　四、投保聯動基金方案

　　(一)基金設立基本要素

　　(二)基金收益分配

　　基金收益構成如下：1.基金股權投資退出變現后的增值; 2.基金股權投資的分紅; 3.銀行存款利息; 4.已實現的其他合法收入。

　　收益分配方案如下：有限合伙取得項目投資收益后的可分配現金收入，采取“先回本后分利”的原則進行收益分配。 投保聯動基金按照如下順序進行收益分配。 1.100%向有限合伙人分配，直至有限合伙人收回投資本金。 2.如有余額，100%向普通合伙人分配，直至普通合伙人收回投資本金‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 3.優先回報分配。 如有余額，100%在所有合伙人之間根據其實繳出資比例進行分配，直至每個合伙人均就其截至分配之日的累計實繳出資額獲得優先回報。 4.若有限合伙清算時整體虧損，首先由普通合伙人以其對參股有限合伙的出資額承擔虧損，剩余部分由其他出資人按出資比例承擔。

　　(三)風險防范機制

　　為保障基金出資人的利益和資金安全，基金管理公司設計實施相關風險防范機制，具體如下。

　　1.共同出資風險共擔機制：管理公司根據基金總規模對基金認繳出資一定比例。

　　2.對于基金資金管理，嚴格執行第三方托管制度，聘請具備股權投資基金托管資質和能力的商業銀行獨立托管，按制度劃付，嚴禁越權。

　　3.風險預防、信息披露：基金采取“先回本后分利”的收益分配原則，優先保證出資人的利益; 管理公司按季度向基金合伙人提交“投資項目情況報告”及“基金資產托管報告”。

　　4.基金管理公司內部通過薪酬設計和建立項目強制跟投機制，把基金管理團隊利益與基金經營業績綁定結合，實現基金管理團隊基金風險共擔、利益共享，從源頭控制項目投資風險。

　　5.投資決策流程中全面風控管理監督：項目從初步訪談、立項、盡職調查、預審會到投委會過程中，投資部與輔助部門全面進行日常風險管理。

　　6.項目投資保障機制：通過協議條款方式確保基金投資資金安全，具體包括業績保障條款、管理層回購、選派董監事、重大事項一票否決、現金分紅條款、承諾條款等。

　　五、結語

　　本文通過研究分析投保聯動的意義、機制，厘清了開展投保聯動業務的目的與思路，結合投保聯動業務對象的特點，設計了一套基于基金運營模式的投保聯動方案，為融資擔保行業業務多元化開展、提升自身贏利能力以及增強對優質科技類小微企業的綜合服務能力提供了較好的實施方案。

　　作者：程博