摘要：中國地方政府債務(wù)自2008年“四萬億”財政刺激后迅速擴張，對于金融資源在不同企業(yè)部門間的分配產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，然而限于微觀數(shù)據(jù)可得性，關(guān)于地方政府債務(wù)如何影響實體經(jīng)濟的研究相對較少。本文利用2005-2017年地方政府融資平臺財務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了地級市-季度層面衡量地方政府債務(wù)的指標(biāo)，并識別了地方政府債務(wù)對企業(yè)投資的擠出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)該效應(yīng)主要是通過增大企業(yè)融資約束的方式，尤其是對于盈利性高、位于金融發(fā)展程度低地區(qū)的中小民營企業(yè)，這可能是由于地方政府債務(wù)擠占了有限的正規(guī)信貸資源。本文為研究地方政府債務(wù)對企業(yè)的影響提供了新的微觀實證證據(jù)，有助于深入理解地方政府債務(wù)擴張的經(jīng)濟后果，并據(jù)此制定防范債務(wù)風(fēng)險、優(yōu)化金融資源配置的監(jiān)管政策。

　　關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù);企業(yè)融資約束;擠出效應(yīng)

　　一、引言

　　中國地方政府債務(wù)占GDP比重從2008年的5%迅速增長至2013年的22%1。雖然后續(xù)出臺了一系列防范債務(wù)風(fēng)險的監(jiān)管措施2，但地方政府債務(wù)依然保持了高速增長，尤其是存在地方政府隱性擔(dān)保的、以地方政府融資平臺債務(wù)為代表的或有顯性負(fù)債。根據(jù)Baietal.(2016)估算，2015年地方政府融資平臺債務(wù)高達(dá)45萬億，大部分以銀行貸款為主，且主要流入了國有企業(yè)、同地方政府聯(lián)系緊密的民營企業(yè)。ReinhartandRogoff(2010)認(rèn)為，超過90%的政府債務(wù)率會阻礙經(jīng)濟增長。

　　經(jīng)濟師論文范例：雄安新區(qū)公租房PPP+REITs融資模式研究

　　近年來，中國實體經(jīng)濟增速不斷放緩，部分中小民營企業(yè)更是經(jīng)歷了違約破產(chǎn)潮，民營企業(yè)作為中國經(jīng)濟中最活躍的部分，規(guī)模巨大的地方政府債務(wù)扭曲了信貸配置機制，使它們更難從正規(guī)信貸部門融資(Liuetal.，2018)。研究地方政府債務(wù)對實體經(jīng)濟的影響，對于深入理解地方政府債務(wù)擴張的經(jīng)濟后果，并據(jù)此制定防范債務(wù)風(fēng)險、優(yōu)化金融資源配置的監(jiān)管政策，具有重要現(xiàn)實意義。

　　由于中國金融市場長期存在地理分割性問題，2008年后迅速擴張的地方政府債務(wù)為研究“公共債務(wù)擠出效應(yīng)”這一經(jīng)典問題提供了理想的實證研究背景。在地方政府債存在全國性統(tǒng)一市場的情形下，地方政府債對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資影響有限，因為地方政府債供給增加將抬升當(dāng)?shù)乩�率，從而吸引其他地區(qū)資金和本地儲蓄，最終被全國范圍內(nèi)投資者所持有，部分程度緩解了地方政府債務(wù)對當(dāng)?shù)厮饺瞬块T投資的擠出效應(yīng)。金融市場地理分割性和存款利率上限的存在，使當(dāng)?shù)乩�率和儲蓄對地方政府債不敏感，大部分地方政府債�?wù)最終被地方性銀行所吸收(Huangetal.，2020)。

　　Chenetal(2020)認(rèn)為，截至2016年6月大約50%存在地方政府隱性擔(dān)保的城投債投資(3.05萬億)來自由中小地方性銀行主導(dǎo)的銀行理財產(chǎn)品。銀行為了最大化利潤，在信貸緊縮時期，會收緊對高風(fēng)險借款者的信貸，如缺乏抵押資產(chǎn)或監(jiān)督成本較高的中小民營企業(yè);在信貸寬松時期，則傾向于將信貸發(fā)放給政治關(guān)聯(lián)強的借款者，如大型國有企業(yè)，缺乏政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)將面臨更大信貸配給難題。

　　由于國企通常存在顯性或隱性政府擔(dān)保，上述兩種效應(yīng)導(dǎo)致的中小民企融資難問題往往同時存在。然而限于微觀數(shù)據(jù)可得性，關(guān)于2008年后地方政府債務(wù)擴張如何影響實體經(jīng)濟的研究相對較少。地方政府債務(wù)是否擠出了實體部門投資?地方政府債務(wù)如何影響企業(yè)融資約束?地方政府債務(wù)對企業(yè)融資約束的影響如何隨著不同企業(yè)和地區(qū)而變化?地方政府債務(wù)影響企業(yè)融資約束的具體渠道是什么?本文利用2005-2017年發(fā)行過債券的地方政府融資平臺財務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了從地級市-季度層面衡量地方政府債務(wù)的指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上，以全部上市公司為研究樣本，實證檢驗了地方政府債務(wù)擴張對不同部門企業(yè)投資和融資約束的影響。

　　文章首先識別了地方政府債務(wù)對企業(yè)投資的擠出效應(yīng)，并利用地方教育和醫(yī)療支出作為工具變量，進(jìn)一步識別了兩者間的因果關(guān)系;隨后討論了地方政府債務(wù)對企業(yè)融資約束的影響，以及該影響如何隨企業(yè)和地區(qū)特征而變化;最后從企業(yè)層面識別了地方政府債務(wù)對正規(guī)信貸的擠占作用。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)顯著擠出了民營企業(yè)投資，增大了民企所面臨的融資約束，而上述效應(yīng)對于國企不顯著;地方政府債務(wù)顯著增加了位于金融發(fā)展程度較低地區(qū)、盈利性較高的中小民企所面臨的融資約束;地方政府債務(wù)增大企業(yè)融資約束，主要是通過擠占企業(yè)可獲得的有限正規(guī)信貸資源。

　　本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個方面：第一，構(gòu)建了更為完善的衡量地方政府債務(wù)的指標(biāo)，相比于已有研究廣泛采用的城投債存量規(guī)模，考慮了地方政府融資平臺債務(wù)中占主體的銀行貸款部分，為相關(guān)研究提供了數(shù)據(jù)支持。第二，為地方政府債務(wù)擠出效應(yīng)的經(jīng)典問題提供了新的實證證據(jù)，進(jìn)一步證實了“四萬億”財政刺激后，地方政府債務(wù)擴張惡化了信貸資源在國有企業(yè)和民營企業(yè)間的錯配問題。第三，探討了地方政府債務(wù)對實體部門的影響機制，有助于深入理解地方政府債務(wù)擴張所帶來的經(jīng)濟后果，為化解地方政府債務(wù)風(fēng)險、改善資本配置效率以促進(jìn)實體融資的制度設(shè)計提供了參考。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　(一)地方政府債務(wù)擴張的經(jīng)濟后果

　　關(guān)于地方政府債務(wù)擠出效應(yīng)的研究表明，地方政府債務(wù)對實體部門投資同時存在兩種相反效應(yīng)：一方面，地方政府債務(wù)引導(dǎo)資金流入具有正外部性和社會回報較高的項目(如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè))，這些項目往往由于高投入、高風(fēng)險而難以直接從金融市場融資(StiglitzandWeiss，1981;GreenwaldandStiglitz，1984，1986);另一方面，地方政府債務(wù)擠占了有限信貸資源，進(jìn)而擠出了私人部門投資，尤其是當(dāng)信貸補貼流向存在激勵扭曲的企業(yè)(如國有企業(yè))時(KingandLevine，1993;RajanandZingales，1998;LaPorta，Lopez-de-SilanesandShleifer，2002)。限于微觀數(shù)據(jù)可得性，已有實證研究大多從整體上識別地方政府債務(wù)對實體投資的混合效應(yīng)，且集中在發(fā)達(dá)國家或經(jīng)濟體。

　　研究普遍認(rèn)為地方政府債務(wù)擴張同企業(yè)投資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而識別兩者間的因果性相對困難，中國信貸市場特有的地理分割性和存款利率上限，相比于跨國別研究中普遍存在的遺漏變量、反向因果問題，更有助于從地區(qū)層面識別兩者因果性，然而國內(nèi)關(guān)于地方政府債務(wù)如何影響企業(yè)投資的研究相對較少。Ru(2018)利用國家開發(fā)銀行貸款數(shù)據(jù)，識別了地方政府信貸擴張對產(chǎn)業(yè)鏈不同位置企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)國開行對國企發(fā)放的產(chǎn)業(yè)貸款擠出了同行業(yè)民企投資，同時擠入了下游產(chǎn)業(yè)民企投資。

　　此外，基礎(chǔ)設(shè)施貸款擠入了私人部門投資。Huangetal.(2020)認(rèn)為，地方政府債務(wù)擠出了私人部門投資，主要是通過增大企業(yè)融資約束的渠道。余海躍和康書隆(2020)分析了地方政府債務(wù)影響企業(yè)投資的機制，指出地方政府債務(wù)通過推高企業(yè)融資成本，擠出了企業(yè)投資。現(xiàn)有關(guān)于“四萬億”財政刺激的研究，大都從宏觀上考量其對資本配置效率、長期經(jīng)濟增長的影響(OuyangandPeng，2015;Baietal.，2016)。長期以來，生產(chǎn)效率高的民企依賴內(nèi)部現(xiàn)金流融資，而生產(chǎn)效率低的國企更容易從正規(guī)信貸部門融資(Songetal.，2011)，“四萬億”財政刺激使得新增銀行貸款不成比例地流入國有企業(yè)而非民企，進(jìn)一步惡化了資本配置效率(Congetal.，2019)。

　　Hoetal.(2017)利用某大型國有銀行貸款數(shù)據(jù)，識別了“四萬億”財政刺激下的政策干預(yù)對銀行發(fā)放信貸的影響，發(fā)現(xiàn)銀行通過放松對國企信貸風(fēng)險管理，引導(dǎo)信貸流向國有部門，惡化了國企和民企間的資本錯配。Liuetal.(2018)研究了信貸擴張對銀行借貸、企業(yè)投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)財政刺激政策實施后，信貸資源整體向國有部門傾斜。進(jìn)一步討論地方政府債務(wù)擴張的成因和影響時，相關(guān)研究主要基于全國或省級層面的加總數(shù)據(jù)(如Chenetal.，2020)，或僅考慮了城投債存量規(guī)模，而忽視了地方政府融資平臺債務(wù)中占主體的銀行貸款部分3(如Liangetal.，2017)。

　　三、研究設(shè)計

　　(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

　　1.地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)早期研究常用地方政府資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)測算地方政府債務(wù)，無法衡量金融危機后迅速擴張的以地方融資平臺債務(wù)為代表的或有顯性負(fù)債部分4。由于數(shù)據(jù)相對可得，近年來相關(guān)研究普遍用城投債發(fā)行量或存量規(guī)模作為地方政府債務(wù)的指代變量(如羅黨論和佘國滿，2015;鐘輝勇和陸銘，2015)，此方法忽略了發(fā)行過債券的地方政府融資平臺債務(wù)中占比高達(dá)約80%的銀行貸款部分。

　　本文利用發(fā)行過債券的地方政府融資平臺長短期債務(wù)加總，按地級市、季度測算了地方政府融資平臺存量債務(wù)。作者首先從Wind數(shù)據(jù)庫搜集了2005-2017年發(fā)行的11290只城投債，剔除發(fā)債主體重復(fù)、發(fā)債主體所屬地級市、債券發(fā)行規(guī)模、發(fā)債主體財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到2252個發(fā)行過債券的地方政府融資平 臺觀測值。

　　隨后按發(fā)行主體、季度，對融資平臺的長、短期負(fù)債加總(其中長期負(fù)債等于長期借款加應(yīng)付債券，短期負(fù)債等于短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、其他流動性負(fù)債及應(yīng)付短期債券之和)，并按發(fā)行主體所屬地級市進(jìn)一步做地區(qū)層面的加總，得到以地級市、季度衡量的地方融資平臺存量債務(wù)。顯示了該指標(biāo)的分布情況，發(fā)現(xiàn)地方融資平臺債務(wù)自2008年后迅速擴張，隨后覆蓋了全國大部分地級市。

　　四、實證檢驗結(jié)果

　　報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果，發(fā)現(xiàn)主要變量均較為平穩(wěn)。按地級市-季度衡量的地方政府融資平臺債務(wù)占當(dāng)?shù)谿DP比重平均為25.6%，而城投債存量規(guī)模占當(dāng)?shù)谿DP比重平均為5.4%，說明前者能更全面覆蓋到地方政府債務(wù)。上市公司的投資率平均值為6.2%，中位數(shù)為2.2%，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、營業(yè)收入變動的均值大于0，平均資產(chǎn)回報率約20%。反映企業(yè)融資約束的WW指數(shù)、SA指數(shù)均為負(fù)值，指數(shù)取值越大，企業(yè)所面臨的融資約束程度越高，WW指數(shù)的平均值為-1.011，SA指數(shù)的平均值為-3.433。

　　首先根據(jù)基準(zhǔn)模型(1)對全樣本進(jìn)行回歸，第(1)列為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，地方政府債務(wù)debt的回歸系數(shù)為-0.299，且在5%的水平下顯著，說明地方政府債務(wù)從整體上降低了企業(yè)投資率，同大部分現(xiàn)有實證研究結(jié)果一致。

　　第(2)、(3)列分別對民營和國有企業(yè)樣本進(jìn)行了回歸，對于民營企業(yè)樣本，debt的回歸系數(shù)為-0.529，且在1%的水平顯著，而國有企業(yè)樣本的debt回歸系數(shù)不顯著，說明地方政府債務(wù)顯著擠出了民營企業(yè)投資，而對于國有企業(yè)影響較小。上述結(jié)果從側(cè)面反映出地方政府債務(wù)扭曲了信貸資源在不同企業(yè)部門間的配置，使得信貸資源更多流向國企、同地方政府聯(lián)系密切或存在地方政府隱性擔(dān)保的企業(yè)，進(jìn)而影響到企業(yè)投資，進(jìn)一步證實了“四萬億”財政刺激后信貸資源整體向國有部門傾斜。

　　第(4)、(5)列考察了影子銀行對制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)投資的影響，制造業(yè)企業(yè)樣本debt的回歸系數(shù)為-0.275，且在1%的水平顯著，由于我國大量中小民營企業(yè)集中在制造業(yè)，它們生產(chǎn)效率更高然而難以通過正規(guī)金融體系融資，該結(jié)果說明了地方政府債務(wù)擴張擠出了制造業(yè)企業(yè)投資，惡化了資本配置效率;制造業(yè)企業(yè)樣本debt的回歸系數(shù)為-0.054，略低于平均水平，且在5%的水平顯著，我國土地抵押貸款在銀行貸款中占據(jù)了較高比例，不考慮限貸政策的影響，房地產(chǎn)企業(yè)相對于其他行業(yè)更容易從正規(guī)信貸渠道融資，回歸結(jié)果表明，地方政府債務(wù)擴張部分程度影響了房地產(chǎn)企業(yè)可獲得的信貸資源。

　　五、結(jié)論和政策意義

　　現(xiàn)有關(guān)于中國地方政府債務(wù)的研究，大多集中在制度性根源，或從宏觀角度探討其對實體部門資本配置效率、對金融體系風(fēng)險監(jiān)管的影響，基于企業(yè)部門微觀數(shù)據(jù)的實證研究相對較少。此外，目前關(guān)于公共債務(wù)對實體部門影響的研究，集中在發(fā)達(dá)國家或經(jīng)濟體，中國金融市場特有的地理分割性和存款利率上限，以及地方政府在信貸資源配置中所起到的主導(dǎo)作用，為研究該經(jīng)典問題提供了理想的實證研究背景。

　　基于此，本文首先使用融資平臺財務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了更全面衡量地方政府債務(wù)的微觀指標(biāo)，然后據(jù)此研究了地方政府債務(wù)對企業(yè)投資的擠出效應(yīng)及其對企業(yè)融資約束的影響，并進(jìn)一步識別了地方政府債務(wù)影響企業(yè)融資約束的渠道。研究結(jié)果表明，地方政府債務(wù)顯著擠出了企業(yè)投資，尤其是對于民營企業(yè)，且該擠出效應(yīng)主要是通過增大企業(yè)融資約束的方式;地方政府債務(wù)通過擠占有限的正規(guī)信貸資源，顯著增大了盈利性較高、位于金融發(fā)展程度較低地區(qū)的中小民營企業(yè)所面臨的融資約束。

　　本文不僅為地方政府債務(wù)擠出效應(yīng)的經(jīng)典問題提供了新的實證證據(jù)，還有助于深入理解“四萬億”財政刺激后，地方政府債務(wù)擴張所帶來的經(jīng)濟后果，除了直接影響實體部門投融資，更是進(jìn)一步扭曲了金融體系信貸分配機制，使信貸資源向存在政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)傾斜，加劇了中小民營企業(yè)融資難問題。本文的研究結(jié)論，有助于政策制定者客觀評估地方政府債務(wù)擴張對金融和實體部門的影響，并據(jù)此制定改善金融體系資本配置效率、緩解中小民營企業(yè)融資約束的監(jiān)管政策，如針對不同金融機構(gòu)和企業(yè)部門制定差異化的信貸投放政策，深化金融改革以減少地方政府對金融市場的干預(yù)，引入市場機制化解地方政府債務(wù)積壓問題等。

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　　作者：范亞琴1，池曉輝2