[摘要]【目的/意義】良好的退出市場是風險投資產業持續健康發展的關鍵。【設計/方法】考慮IPO和清算兩種相互作用的退出方式，構建了同時考慮風險投資退出和進入的兩階段實物期權決策模型，重點分析了退出預期對風險投資進入決策的影響。【結論/發現】企業成功IPO速度的增加不僅使得風險投資不愿意選擇清算，而且還會激勵其進入企業的早期階段;無論是IPO還是清算，退出回報的增加對風險投資的進入具有激勵作用;高的持股比例使得風險投資更加可能等待IPO而非清算退出，同時更加能夠激勵風險投資盡早進入。此外，企業未來現金流的波動對風險投資的進入具有延緩作用，但延緩作用會因現金流預期增長率的增加而減弱。研究結果為宏觀層面資本市場和風險投資產業的互動規律提供了一種微觀的理論支撐。

　　[關鍵詞]實物期權;風險投資;IPO;清算;進入決策

　　引言

　　過去30年的經驗表明，風險投資對于支持創新、創造就業和經濟增長都具有重要的積極作用[1~4]。一個典型的風險投資動態過程通常包括資金籌集、項目評價與投資、項目實施與監控和項目退出等多個階段，而且各個階段中風險投資的決策行為具有相互作用。例如，進入階段的聯合投資與階段投資、實施與監控階段的控制權安排等會影響風險投資未來的退出決策及方式選擇;反過來，對未來退出回報及方式選擇的預期不僅會影響風險投資當前的進入決策及其合約安排，還會影響風險投資新一輪的資金籌集，進而最終影響整個風險投資產業的持續發展[5~6]。已有研究方面，早期文獻主要圍繞項目評估與進入階段、項目實施與參與階段的相關問題展開[7]，近年的文獻則得益于數據的可獲得性，主要集中于兩個方向的研究。

　　針對風險投資的退出，一類文獻主要從微觀層面實證考察參與特征、控制權配置等風險投資參與特征對其退出決策及方式選擇的影響[8~9]。Cumming等指出退出之時與潛在購買者之間的非對稱信息程度不僅決定了風險投資的退出方式偏好順序，而且非對稱信息嚴重時風險投資會選擇部分退出以逐步揭示信息，而非全部退出[10]。

　　Cumming等則利用1989～2001年亞太地區12個國家的比較證據，從法律環境進而公司治理的角度指出，一國的法律體制的質量較之股票市場規模更加能夠解釋風險投資的IPO退出行為，在法律環境良好的國家風險投資傾向于IPO退出[11]。Cumming等進一步指出機構類型(有限合伙制、公司制和政府背景)、企業特征和合約安排等的差異會導致風險投資與潛在投資者之間非對稱信息程度的不同，以及創業者代理成本的不同，而風險投資緩解非對稱信息和降低代理成本的能力最終決定了其對退出方式的選擇[12]。Giot等針對美國風險投資退出的實證發現，盡管IPO是風險投資首選的退出方式，而參與期間風險投資更大的控制權會增加其通過并購退出的可能[13]。

　　Cumming利用1995～2005年11個歐洲國家的實證結果同樣發現，風險投資控制權尤其是將創業者替換為CEO的權利的加強會提高其通過并購退出的概率[14]。此外，Dai等[15]和Bertoni等[16]則注意到國外和本土風險投資的聯合投資，分別利用亞洲6國和歐洲7國的數據，實證指出，國外風險投資機構的參與不僅有利于降低風險投資與創業者間的非對稱信息和代理問題，進而有效提高IPO或并購的退出回報，而且還因提供企業被跨國并購的機會而使得風險投資并購退出的概率增加。

　　Jenner等也發現，在中國市場上，由于鎖定期、境外和國內上市等相對較難使得外國風險投資更加傾向于并購退出[17]。黨興華等則關注本土風險投資機構的網絡連接，發現風險投資的網絡中心性越高，越可能通過IPO退出[18]。聶富強等利用2000～2013年我國聯合風險投資的數據實證發現，網絡嵌入特征中的異質性信息的增加有助于風險投資聯盟的成功退出[19]。方紅艷等則利用1999～2011年參與中國大陸企業投資并退出的1258個事件，實證發現中國大陸的風險投資退出行為主要是一種突擊入股后短期套現行為，無論是信息不對稱理論還是逐名動機都對此無法解釋[20]。

　　作為一個周期性的活動，預期的退出回報高低和退出方式選擇也會反過來影響風險投資的進入決策，進而最終影響整個風險投資產業的發展。對此，另一類文獻主要利用跨國比較證據，通過資產市場狀況影響風險投資產業發展的宏觀考察，為退出預期影響風險投資進入決策提供間接的經驗證據。Black等的經典研究指出，相對于兼并收購，企業成功IPO后創業者更易獲得企業控制權，因此，IPO是對創業者的一種以控制權為標的資產的看漲期權激勵;進一步，由于控制權激勵效果高度依賴于資本市場進而IPO的活躍程度，其結果是，相對于日本和德國等以銀行為主的金融體系，美國、英國和加拿等以股票市場為主的資本市場上活躍的IPO有助于風險投資產業的迅猛發展[21]。Black等的研究不僅為資本市場和風險投資產業的互動關系給出了很好的微觀經濟解釋，而且支持Gompers[22]和MacIntosh[23]分別針對美國和加拿大市場風險投資通過IPO較之并購退出回報率更高的實證發現。

　　Jeng等[24]研究發現：一方面，IPO對創業者的控制權激勵會增加新增創業者對風險投資的需求;另一方面，IPO為風險投資機構提供的退出機制會刺激一國風險投資的供給，兩方面的共同作用最終使得IPO是風險投資產業發展的重要驅動力，且1986～1995年全球21個國家風險投資的周期性波動、尤其是中后期進入的風險投資規模可以由該國IPO市場狀況予以解釋。Gompers等利用美國1975～1988年的風險投資數據，實證指出，行業經驗豐富的風險投資通常會在資本市場較好時增加其投資，行業整體市場估值和IPO活躍程度等資本市場狀況的波動會導致風險投資產業的波動[25]。

　　Rin等針對1988～2011年歐洲14個國家的跨國比較發現，定位于創業企業的股票市場的開設，以及降低企業資本利得稅的經濟政策能夠顯著提高一國風險投資對處于早期階段和高科技行業等創業企業的投資比率，而政府增加風險投資資金供給的經濟政策并無顯著效果[26]。Lin利用2006～2015年中國股票市場和風險投資產業的經驗證據指出，旨在提高股票市場效率的機構環境和監管環境的多年改革有利于風險投資的退出，進而促使風險投資產業在中國的發展[27]。

　　針對2004年深交所推出中小板的外生自然實驗事件，Liu等利用1999～2009年風險投資及其所投企業的數據，從行業水平和成交金額兩個層面實證考察了中小板的流動性提供對風險投資產業發展的積極影響[28]。綜上文獻可以看出，微觀層面針對風險投資退出方式選擇和退出決策影響因素的已有文獻主要圍繞退出階段單獨展開研究，并未涉及退出和進入兩個階段的作用關系;而宏觀層面主要利用跨國比較證據的實證文獻通過考察退出市場對風險投資產業發展的影響，提供了包括退出回報高低和退出方式選擇的退出預期會影響風險投資進入決策的間接證據，尚缺乏風險投資微觀決策層面的理論探討。

　　此外，部分國內學者利用實物期權方法，理論上構建了風險投資最優退出時機的決策模型[29~32]、并購和IPO的退出選擇模型[33]，但同樣只是針對退出決策本身進行建模，不僅沒有涉及退出影響進入決策的研究，而且針對特定退出方式單獨建模的做法忽略不同退出方式間的相互作用。

　　基于此，本文的創新與貢獻可以概括為兩點：其一，在統一的框架內，首先構建風險投資退出決策進而參與價值估計的實物期權模型，其次，逆序構建風險投資進入的決策模型，通過兩階段的動態決策模型，最后重點分析了包括退出回報和退出方式在內的退出預期如何影響風險投資的進入決策，研究結果可為風險投資產業的持續發展，尤其是資本市場和風險投資的良性互動提供微觀層面的理論支撐;其二，同時考慮IPO和清算兩種風險投資的退出選擇，通過考察IPO政策不確定性對清算臨界值的影響揭示了兩種退出方式之間的作用關系。

　　本文的主要研究結論包括：IPO成功概率的增加不僅會降低風險投資清算退出的可能，而且會激勵風險投資于項目早期階段就進行投資;而且，無論是IPO帶來的股權增值，還是清算價值的提高，退出回報的增加也會激勵風險投資盡早投資創業項目。對于持股比例高的風險投資而言，更加可能等待IPO而非清算退出，同時也更加愿意盡早進入。此外，未來現金流波動的市場不確定性會延緩風險投資的進入，但其延緩作用隨著現金流預期增長率的增加會有所減弱，這對Li等[34]關于風險投資進入決策影響因素的實證證據給出了相應的理論解釋。

　　一、模型假設

　　風險投資的主要投資對象是具有高成長、高風險特征的創業企業。假設風險投資的初始投資為I、持股比例為θ，其參與期間企業的現金流是不確定的，服從幾何布朗運動：d¼=®¼dt+¾¼dz(1)其中：dz是標準維納過程增量，系數α和σ分別為漂移率和標準差。作為一個周期性的活動，風險投資的最終目的是成功退出以實現投資回報。通常而言，風險投資的退出方式包括IPO、兼并收購、管理層回購和清算等，其中：IPO往往伴隨著企業的進一步擴張，加之資本市場在對創業者的控制權激勵、緩解非對稱信息和提供流動性等方面的優勢[35~37]，IPO通常被認為是風險投資的最佳退出方式[38];相反，一旦投資項目失敗，風險投資將不得不通過清算而退出。針對IPO和清算兩種可能的退出選擇，現做出如下簡化假設。

　　一方面，企業若成功IPO，風險投資可分享的企業現金流將增加至原來的1+φ倍，φ反映了企業的IPO估值高低進而風險投資的股權增值程度①。除了風險投資支持下企業的自身業績表現外，決定企業能否成功IPO的一個極為重要的因素便是IPO政策的松緊程度和IPO市場整體的冷熱狀況等不受企業控制的外生因素。例如，我國股市自創立以來，IPO歷經了多次的暫停和重啟;即便專業且具有信息優勢的風險投資也通常很難進行IPO擇時[39~40]。因此，我們假設企業成功IPO的可能性服從參數為λ(1+θ)的泊松過程，其中：參數λ反映了IPO的政策不確定性或企業成功IPO的速度;θ則表示IPO前風險投資的持股比例，其值越高，企業成功IPO的可能性越大。另一方面，無論企業能否IPO，一旦所持股權的市場價值低于某一外生設定的目標值K，風險投資都可以選擇清算退出。

　　二、風險投資退出決策的實物期權模型

　　直觀上講，企業能否成功IPO的預期會影響風險投資的清算決策，進而共同影響風險投資的參與價值。因此，接下來首先假設企業已經成功IPO，估計風險投資價值及其清算臨界值，然后考慮尚未成功IPO的情況，進一步考察IPO相關特征的影響。記企業成功IPO之后VC的參與價值為，IPO預期下企業繼續等待IPO時VC的參與價值為V(π)，企業進行IPO和清算的臨界值分別為和。

　　三、退出預期對風險投資進入決策的影響

　　在得到風險投資參與價值的基礎上，我們可以進一步逆序確定風險投資等待進入的期權價值及進入臨界值。現金流增長比例和風險投資持股比例越高，風險投資的進入門檻都將越低。該結果從微觀上揭示了預期的退出難易程度和回報高低對風險投資進入決策的重要影響，即企業IPO的預期及其較高的市場估值有助于激勵風險投資更早進入創業企業的早期階段，而這正是真正意義上風險投資的使命所在，很好地支持了以Black等[19]為代表的關于IPO和風險投資產業互動關系的實證結論，即一個完善、發達的資本市場所能提供的估值和退出機制對于創業企業和風險投資產業的發展都具有積極的意義。

　　不同于已有研究多數從合約設計的角度討論非對稱信息和代理問題等企業內部風險對風險投資決策的影響，Li等[34]則注意到市場不確定性這一外部風險，利用美國1980～2007年18678起投資事件，實證檢驗了市場不確定性與風險投資延遲投資決策的關系③。在本文的模型中，市場不確定性正是由式(1)幾何布朗運動的σ項所表示，也正是由于現金流的動態變化導致了風險投資市場估值的不確定性，進而影響其退出與進入決策。

　　給定參數λ=0.5、K=10和，其余參數與前相同，圖7給出了企業現金流增長率α=0、0.05和0.1時風險投資進入臨界值隨現金流波動率的變化，結果發現：風險投資進入臨界值隨著現金流波動的增加而逐漸提高，即現金流的波動對風險投資的進入具有延遲作用;然而，現金流的預期增長率越大，進入臨界值越低，即現金流波動的延遲作用會因現金流預期增長率的增加而有所減弱，這為Li等[34]的實證結果提供了直接的理論支撐④。

　　四、結束語

　　本文同時考慮IPO和清算兩種風險投資的退出選擇，構建了風險投資退出和進入決策的兩階段實物期權模型，重點分析退出預期如何影響風險投資的進入決策。研究結論表明：IPO速度的加快不僅會降低風險投資清算退出的可能，而且能夠激勵其投資創業項目的早期階段;IPO估值和清算價值的提高分別會延緩和促進風險投資清算退出，但由于二者和退出回報的正向關系都對風險投資的進入決策具有激勵作用;高持股比例的風險投資更加不可能選擇清算退出，但會更愿意盡早投資企業。此外，企業未來現金流的波動會延緩風險投資的進入，但這種延緩作用隨現金流預期增長率的增加會有所減弱。未來的研究可考慮非對稱信息、控制權安排和流動性等因素，內生地確定企業IPO決策和風險投資相應的退出回報，進一步考察資本市場特征對風險投資退出和進入決策的影響，以及比較IPO、兼并收購、管理層回購、清算等不同退出方式對風險投資進入決策的作用差異。

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　　【關鍵詞】全過程造價咨詢;投資控制;建設項目