時間:2020年04月06日 分類:經濟論文 次數:
摘要:自從2005年《信貸資產證券化試點管理辦法》實施以來,在政策紅利、經濟發展、消費刺激以及技術深化的時代背景下,對互聯網消費金融進行資產證券化日益成為金融市場發展的熱點。互聯網消費金融機構通過資產證券化,可以全面實現期限轉換、信用轉換、流動性轉換以及風險轉換等金融核心功能;但互聯網消費金融資產證券化的過度創新發展,同時也帶來了諸多法律風險,包括基礎資產的真實性風險、破產隔離和真實出售的風險、信息披露不透明的風險以及杠桿率水平過高的違規風險。對此,本文通過分析目前我國互聯網消費金融資產證券化的監管現狀與不足,以給出互聯網消費金融資產證券化健康發展的監管建議。
關鍵詞:互聯網消費金融;法律風險;資產證券化;金融科技;金融監管
金融方向論文論文:維護金融消費者權益重在“務實”
銀保監會近日下發《銀行業保險業消費投訴處理管理辦法(征求意見二稿)》(以下簡稱《管理辦法》),從組織管理、消費投訴處理、消費投訴處理工作制度、監督管理等四大方面制定消費者權益管理制度框架,并要求銀行保險機構應當自收到消費投訴之日起15日內作出處理決定并答復。
一、引言
關于資產證券化的發展,由來時間較久,國內外眾多學者從不同角度對其進行闡述。國外學者Gorton和Metric認為資產證券化模糊了貸款與債券之界限,改變了金融中介之運行模式[1]。Peter認為資產證券化具有重要功能,主要包括改善流動性與優化風險管理[2]。Gorton和Pennacchi指出資產證券化還可以改善經營模式、優化資本結構、降低信息不對稱與損失[3]。但2008年美國“次貸”危機后,眾多學者開始關注資產證券化的風險性,Solomon認為導致此次危機的主要原因在于資產證券化的過度創新[4]。
關于資產證券化的定義也有較多學者進行論述,國內學者洪艷蓉認為資產證券化是發起人將缺乏流動性但預期會有穩定現金流的基礎資產出售給特殊目的載體,這個載體通過一定的加工(包括對收益與風險的重組分離、信用的增強等),使其變為以現金流為基礎的流通證券,以便進行市場交易實現融資[5]。董京波指出可把資產證券化視為將現有或者未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的新興融資方式[6]。從上述定義中可知基礎資產是資產證券化的核心,所有資產證券化的流程都圍繞基礎資產展開,針對基礎資產的特性進行信用增加、打包、集合出售等加工,以確保未來公開發行的衍生證券符合金融市場要求。我國資產證券化起步較晚,但是在政策紅利、經濟發展、消費刺激以及技術深化的時代背景下,對互聯網消費金融進行資產證券化日益成為金融市場發展的熱點。
程雪軍認為互聯網消費金融資產證券化的基礎資產即來自于互聯網消費金融機構下的消費金融業務,而互聯網消費金融機構(電子商務平臺、分期購物公司以及網絡借貸平臺等主體)持有大量小額、分散但總量龐大的消費金融資產[7]。然而,根據《消費金融公司試點管理辦法》(2009年)規定,消費金融機構只能以自身的資產從事消費信貸業務,融資渠道極其有限。
郭躍猛認為通過發行資產支持證券能夠有效盤活存量資產[8],梁璐璐和林舒發現資產證券化可有效提升資產流動性、降低企業融資成本[9],從而解決互聯網消費金融的融資難題。由于資產證券化將可產生預期現金流的債務或資產轉變為可流通證券,而且互聯網消費金融資產證券化創新手段眾多,冀婕認為這種創新既包括基礎資產、交易結構層面的創新,也包括發行方式與投資者類型的創新[10],蔣坤良與宋加山發現它還可以通過區塊鏈實現發行技術的創新[11],所以互聯網消費金融機構通過資產證券化,可以實現從短期負債到長期資產的轉換、信用較差的基礎資產到信用較好的證券資產轉換、流動性較差的基礎資產到流動性較好的證券工具轉換等[12],從而全面實現金融的核心功能,即期限轉換、信用轉換、流動性轉換以及風險轉換。
但是,在互聯網消費金融資產證券化創新發展的背后,依然暗藏各種風險。互聯網消費金融的基礎資產具有小額分散、期限短暫、客群一般、風險較高等特點,這些特點一方面決定了基礎資產現金流的不穩定性,會在宏觀經濟增速變緩甚至出現下行壓力使借款者的償還能力減弱時,出現較大規模的信用違約風險;另一方面會導致互聯網消費金融資產證券的期限錯配現象嚴重,雖然“循環購買”結構雖然可以解決這一矛盾,但是又會帶來基礎資產質量下降以及難以特定化的問題。
此外,互聯網消費金融本身就具有互聯網與消費金融的雙重屬性,程雪軍和厲克奧博發現互聯網消費金融的事前信貸資格的審核、資金流向監控等一系列操作幾乎全在“線上”完成,很容易加劇信息的不對稱性[13]。一旦對互聯網消費金融資產進行大規模證券化,更多消費金融主體將會參與資產證券化過程,導致資金鏈延長,層層嵌套與包裝不僅意味著業務操作流程更加復雜,期限錯配現象更嚴重,而且風險的擴散速度更加迅速,風險溢出效應更加明顯,有可能導致系統性金融風險的爆發。近年來,“現金貸”問題頻發以及“P2P網貸平臺”的頻頻暴雷促使監管機構不斷加強對互聯網金融行業的風險整治。
2019年《政府工作報告》中明確指出:“將制定并有序實施三大攻堅戰三年行動方案,穩妥處置金融領域風險”。在此背景之下,彭煒玉指出互聯網消費金融資產證券化將面臨著高風險[14]與嚴監管難題。對此,本文建議需要盡快厘清互聯網消費金融資產證券化過程中涉及的法律風險,并從我國互聯網消費金融資產證券化的監管現狀入手,從而積極反思我國互聯網消費金融資產證券化發展問題并強化金融監管。
二、互聯網消費金融資產證券化的發展演進與特征
(一)互聯網消費金融資產證券化的發展演進
中國人民銀行與銀監會于2005年正式頒布《信貸資產證券化試點管理辦法》,標志資產證券化的正式開啟,相關配套法律制度陸續落地,資產證券化業務臻于規范與完善;2014年,中國證監會與銀保監會對資產支持證券實施“備案制”管理,不再進行逐筆審批;2015年,中國銀行間交易商協會發布《個人消費貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》,對注冊、發行與存續期間的證券信息披露予以規范;2016年,中國人民銀行與銀保監會于3月發布《對新消費領域金融支持的指導意見》,提出要拓展消費金融機構的融資渠道,鼓勵發行金融債券并簡化程序;同年12月,中國銀行間交易商協會頒布《非金融企業資產支持票據指引(修訂稿)》,通過規范資產類型、交易結構、信息披露以及風險隔離等,推動非金融企業資產支持票據的合規發展;2019年,中國銀行間交易商協會發布《個人消費類貸款資產支持證券信息披露指引(2019版)》,規范個人消費類貸款資產證券化,并提升其證券標準化與透明化水平。
我國互聯網消費金融行業參與者眾多,既包括屬于傳統消費金融機構的商業銀行與消費金融公司,又包括屬于互聯網消費金融機構的電子商務平臺、分期購物平臺以及網絡借貸平臺。隨著法律政策的助推,我國互聯網消費金融資產證券化產品的發行數量和金額持續增長。首先,傳統消費金融機構陸續試水互聯網消費金融資產證券化市場。
自從2016年中銀消費金融公司在銀行間市場正式發行首單消費金融公司的資產證券化產品起,具有信貸資產證券化業務資格的消費金融公司逐漸增多,截止到2019年末我國共有6家消費金融公司具有信貸資產證券化業務資格,除中銀消費金融之外,還有捷信消費金融、招聯消費金融、興業消費金融、錦程消費金融以及湖北消費金融公司。
其次,互聯網消費金融機構為拓展融資渠道、提升融資效率、降低融資成本,陸續也開始發行互聯網消費金融資產證券化產品。電子商務平臺阿里巴巴與京東商城分別于2013年與2015年發布基于小額貸款的資產證券化產品(阿里巴巴專項資產管理計劃)與基于互聯網消費金融的資產證券化產品(京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃)。兩者的最大區別在于基礎資產的不同,阿里巴巴的資產證券化產品包括了企業債權與個人債權,并且以企業債權為主;而京東白條則是完全基于互聯網個人消費信貸。因此,京東白條的成功標志著市場對于互聯網消費金融的認可。此外,分期購物平臺樂信集團也于2015年以分期消費債權為基礎資產發行互聯網消費金融資產支持證券(分期樂1號資產支持專項計劃資產支持證券)。
目前,我國資產證券化市場已經逐步形成四類核心產品的標準體系:信貸資產證券化(簡稱“信貸ABS”)、企業資產支持專項計劃(簡稱“企業ABS”)、資產支持票據(簡稱“ABN”)、保險資產證券化(簡稱“保交所ABS”)[15],其中前三類為互聯網消費金融資產證券化的主要產品。截至2019年,我國共發行102單互聯網消費金融資產證券化產品,總規模高達3025.67億元,較2018年同期發行數量減少8單,基本保持平穩。我國互聯網消費金融資產證券化產品呈現以下特點:其一,互聯網消費金融越來越獲得投資者的認可,互聯網消費金融資產證券化產品的需求越來越旺盛,無論產品發行單數還是發行規模,相較于初步發展階段(2012年-2016年)而言,都具有了重大發展。
其二,隨著互聯網消費金融監管政策的日益強化,尤其是《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》(2017年)的頒布實施,對以信貸資產轉讓、資產證券化等名義融入的資金進行嚴格規范,互聯網消費金融資產證券化產品的發行單數與發行規模逐漸下降。其中,互聯網消費金融資產證券化產品發行單數從2017年巔峰時期的164單下降到2018年的110單,并進一步下滑到2019年的102單;其產品發行規模從2017年的4712.99億元,下降到2018年與2019年的3034.39億元與3025.67億元。其三,從橫向發行主體的微觀結構分析,市場主要以消費金融公司、小額貸款公司以及電子商務公司為主,其中非金融機構的互聯網消費金融資產證券化產品的發行單數與規模遠超過金融機構。
(二)互聯網消費金融資產證券化的發展特征
1.投資者種類持續擴大,有效增強流動性轉換
互聯網消費金融資產證券化的重要制約因素之一在于缺乏長期穩健又有購買力的投資者,而投資者的匱乏又很容易滋生資產證券化的市場流動性“枯竭”。在投資者方面,以往參與信貸證券化投資的機構主要為傳統金融機構(商業銀行、證券公司、基金公司、保險公司等),且占據投資者主導地位的是商業銀行。但隨著金融政策的陸續放開,我國資產證券化的投資者范圍逐步擴大,既包含了傳統金融機構(銀行業金融機構、證券公司、保險機構等),又包括信用社、部分境外機構等眾多合格投資者。
此外,隨著互聯網消費金融等不良資產日益增多,我國重啟與開展不良資產證券化,使得國有與地方資產管理公司以及私募基金也都積極地參與到不良資產證券化產品的投資中,多層次、多種類的投資者結構得到進一步的豐富與擴大。投資者種類的持續擴大,導致資產證券化市場的流動性和活躍度都在顯著改善,有效增強流動性轉換。以中央國債登記結算有限公司托管的信貸資產證券化產品為例,在2018年,其現券結算量為2487.87億元,同比增長79%;換手率高達16.81%,同比提升近1個百分點[16];其資產證券化二級市場的流動性同比大幅度上升,交易活躍度日益增強。
2.小額分散的消費金融基礎資產,實現信用轉換
傳統消費金融模式以商業銀行與消費金融公司為主體,對用戶的償還能力、信用等級要求較高,因此個人消費貸款在銀行個人貸款中的比例偏低。而互聯網消費金融借助于互聯網、大數據等技術發展,既可以大大縮短從貸款申請到審核批準的時限,降低信用審核門檻;又能充分利用“長尾理論”,貫徹“以消費為目的”之原則,將普通工薪階層、藍領用戶等傳統金融無法完全覆蓋的用戶群體納入互聯網消費金融的目標群體,著力構建“單價低、頻次高、期限短”的消費場景,實現“下沉式”發展。我國《消費金融公司試點管理辦法》明確規定:“消費貸款應當以小額、分散為原則,單筆授信額度不得超過20萬元人民幣”,這明確了互聯網消費金融信貸資產單筆規模小,用戶群體分散的核心特征,從而與傳統金融行業的信貸資產相區分。
以“京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃”為例,其入池的基礎資產為京東旗下的應收賬款,其總規模大約為9億元,合同總數為1031632份,則每份合同對應的平均金額大約為920元,充分體現了基礎資產“小額、分散”的特征。雖然基礎資產的單份信用質量較差,但是通過資產證券化的方式,可以實現較差的基礎資產到信用較好的證券資產轉換;而且基礎資產的小額、分散性有利于降低互聯網消費金融基礎資產的不良貸款率,從而減少違約及信用風險。
3.采用專項化交易結構,有利于實現風險轉換
互聯網消費金融資產證券化采用專項化交易結構,其中,資產證券化的關鍵步驟在于特殊目的載體(以下簡稱“SPV”)的設立,SPV的核心功能在于實現“真實出售”和“破產隔離”,從而穩固資產證券化的法律結構,保障投資者的利益。通過采用專項化交易結構,SPV具有“通道作用”,其作為承載基礎資產的法律載體,既可以實現基礎資產與原始權益人的形式分離,從而隔離原始權益人的破產風險;同時又隔離了投資者破產及債權人的追索的風險,保證在證券發行期限內基礎資產池的穩定性。此外,相對分散且獨立的客戶群體可避免金融風險的快速傳播,有效阻隔單個個體的金融風險傳播途徑,從而規避傳統資產證券化中單個機構金融風險爆發引發的連鎖反應或大量同質金融資產的風險爆發導致整個金融市場陷入危機的情況。
目前我國已發行的互聯網消費金融資產證券化產品普遍采用專項化交易結構,往往將證券公司或基金子公司設立的“資產支持專項計劃”作為SPV,這主要基于兩方面的考量:一方面根據中國證監會的相關法律政策規定,轉移至專項計劃的基礎資產與原始權益人獨立,且投資者不得主張分割或要求回購,實現了SPV的兩大核心功能:“真實出售”和“破產隔離”,有效實現風險轉換;另一方面,相較于公司形式的SPV,專項計劃僅需在證監會備案即可,在設立手續以及維持成本上均更加簡便,可提高實際操作的效率。
4.融資成本普遍較低,可以助推公司的降本增效
互聯網消費金融的融資渠道有限,主要依靠內源性的股東存款與經營性盈余,但是這種融資方式相對而言存在融資數量少、被融資者的存款意愿低、經營性盈余有限等問題。對此,眾多互聯網消費金融機構往往會拓展相關外源性融資渠道,包括同業拆借、發行金融債以及資產證券化等方式,雖然這些融資渠道往往具有較為嚴格的審核條件,但是采用資產證券化的方式,可以有效降低融資成本,實現公司的降本增效之目標。
以互聯網消費金融行業下的消費金融公司為例,截止到2019年底,我國共有24家消費金融公司,雖然僅有7家消費金融公司(捷信、中銀、興業、馬上、錦程、蘇寧以及湖北消費金融公司)具有發行資產證券化的資格,但是由于該種類型的融資成本普遍較低,故而自從中銀消費金融有限公司于2016年初發行首單個人消費貸款信貸資產證券化產品以來,我國互聯網消費金融資產證券化便獲得了快速發展。目前這全國7家消費金融公司分別發行相關資產證券化產品362.87億元、62.01億元、59.93億元、20.90億元、9.53億元、4.83億元與5.97億元,其優先A檔票面利率分別為4.49%、3.29%、3.40%、3.80%、3.75%、4.00%與4.60%,相比較于全國(5年期以上)4.9%的銀行貸款基準利率,這有效地降低了消費金融公司的外部融資成本,有利于提高公司的綜合效益。
三、互聯網消費金融資產證券化的案例分析與法律風險
自從我國近年重啟資產證券化以來,由于資產證券化具有流動性轉換、風險轉換、信用轉換等優勢,所以各行業與公司陸續開展資產證券化業務。其中,眾多互聯網消費金融機構也積極申請資產證券化項目,并呈現出快速發展的態勢。然而,互聯網消費金融資產證券化作為創新型融資渠道,由于其基礎資產真實性問題、信息披露透明度問題、杠桿率水平問題以及破產隔離與真實出售問題,也具有較高的法律風險。
對此,本文以京東世紀貿易公司(以下簡稱“京東公司”)于2015年10月在深圳證券交易所掛牌的“京東白條應收賬款資產證券化”(以下簡稱“京東白條ABS”)為例予以剖析,因為該項目以京東商城的個人消費分期債權作為基礎資產,它是真正意義上符合消費信貸資產“小額、分散”特征的首單互聯網消費金融資產證券化產品;同時該項目具有基礎資產鮮明、發行額度較大、交易結構清晰等特點,此后眾多互聯網消費金融機構都參考此類模式發行資產證券化產品,故而具有典型的“標桿性”價值。
四、我國互聯網消費金融資產證券化的監管現狀
目前,我國發行的互聯網消費金融資產證券化產品的發行主體上主要分為三類:電商平臺類、垂直分期平臺類以及網絡借貸平臺類[20],并且逐步形成信貸資產證券化(信貸ABS)、企業資產支持專項計劃(企業ABS)與資產支持票據(簡稱“ABN”)三類互聯網消費金融資產證券化主要產品。其中,信貸ABS產品的審批以及監管由中國人民銀行與銀監會負責,主要受《信貸資產證券化試點管理辦法》《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等規范約束;企業ABS產品的審批與監管則以中國證監會為主,以《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等規范性文件為監管依據。
五、美國互聯網消費金融資產證券化監管經驗借鑒
(一)多元化的金融監管方式
隨著金融控股集團的不斷發展,原有的分業監管體制已經無法適應金融混業經營的發展趨勢,美國在1999年通過的《金融服務現代化法案》終結了金融業分業經營的局面,標志著金融業混業經營的合法化,確定了“功能”導向型的“傘”型監管模式,即依據“實質大于形式的”的基本原則,無論經營主體的性質為何,只根據所實質經營的金融產品的基本功能確定監管機構,并劃定監管權限,避免金融機構實施監管套利行為。2008年金融危機過后,美國又通過了《多德—弗蘭克法案》,并實施“沃爾克法則”,主張加強宏觀審慎和微觀審慎,調整監管體系,強調消費者權益保護等。由此形成的功能監管與行為監管并重,微觀監管與宏觀審慎監管相配合的美國金融監管模式,確保在宏觀層面既能為金融創新留下相應的空間,也不會因為互聯網金融或者金融科技的發展使得金融控股集團越加復雜,而對美國現有的金融與監管體系造成較大沖擊。
尤其是在“次貸”危機之后,美國政府更加重視資產證券化中的金融風險,逐漸強化微觀層面的審慎監管,其意識到在消費資產證券化中基礎資產質量的重要性,一旦基礎資產信用質量持續惡化,就會導致證券流動性下降,引發流動性危機。因此,美國加強對了資產證券化中基礎資產的核查,加大信息披露力度,將場外交易為主的資產支持證券納入中央對手清算機制,要求明確披露產品交易、標準化方面信息,對發行商的報告制度給予清晰的授權,通過信息披露解決產品結構的晦澀復雜問題。此外,美國金融監管體制正在不斷變化,美聯儲的權力進一步擴大,集監管者和調控者為一體,包括投資銀行、基金在內的資產支持證券的主要投資者均被納入監管范圍[22],進一步避免了“監管真空”或“監管套利”行為的發生。
(二)真實出售的形式審查模式
互聯網消費金融資產支持證券的基礎資產是債權,而債權“真實出售”的認定將直接影響到后續破產隔離的效果;尤其對于消費金融的證券化而言,“循環購買”的方式會使轉讓的認定顯得更為復雜。美國對于“真實出售”的認定主要考慮到交易雙方的內心真實意思、目標債權的風險以及受益權是否完全轉移、債券的轉移是否不可撤銷以及交易對價是否合理等等因素。其認定雖然有由會計準則、《統一商法典》《破產法》以及各個州單行法規進行具體的規定,但是主要仍是由法院基于不同因素的存在而做出的衡平法上的決定[23]。
美國在2001年破產法改革議案中對于證券化交易提出“安全港”制度,即任何被轉讓給“合格實體”的“合格資產”都不屬于債務人的破產財產,其中對于相關專業術語的界定十分寬泛,任何轉讓,只要原始權益人書面說明該合格資產是出于移出資產的目的而出售的,那么就認可其破產隔離的效果[24]。該規定反映了對“真實出售”從實質審查向形式審查的過渡,法律層面偏重于考察雙方所表示的真實轉讓意思,而不再偏重考慮權利轉讓涉及到的追索權、贖回權等問題,因此“循環購買”對于真實出售認定而言就不再構成實質性障礙。在原始權益人的債權人與資產支持證券的投資者之間的利益平衡中,法律更加偏向于投資者一方,此種做法可以極大地促進資產支持證券的發展,但同時也應當注意投資適當性對于金融交易的約束,避免因過分保護投資者而造成破產債權人的權利被不當削弱。