[摘要]相比上一輪債轉股，本輪債轉股呈現出市場化的特點，通過梳理債轉股的主要模式和當前推進中面臨的“三力”不足問題，提出完善國企負債約束和績效考評體系、理順商業銀行分支機構的考核機制、建立資金、退出通道、財稅優惠等方面的配套等政策建議。

　　[關鍵詞]債轉股;“三力不足”;考核機制

　　一、引言

　　為應對2007年國際金融危機后全球經濟大衰退，我國出臺了以4萬億新增投資計劃為主的一攬子逆周期經濟刺激計劃。與該計劃相伴隨的是，我國非金融企業部門債務占GDP比重由2007年的195%快速躍升至2014年底的317%[1]。企業部門過快增長的杠桿率蘊含著潛在的債務危機和較大的系統性風險，引發了社會的廣泛關注。在此背景下，我國于2015年將去杠桿作為供給側結構性改革的主要內容之一。

　　為積極穩妥的降低企業杠桿率，市場化債轉股應運而生，相關部門先后出臺《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》和《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法(試行)》等一系列政策支持市場化債轉股，這為債轉股的大規模推廣奠定了基礎。盡管如此，債轉股推進過程中，仍然面臨“重簽約，輕實施”等現象，據相關統計，截止2018年底，我國債轉股簽約規模已達1.8萬億，但資金到位率僅為25%1。因此，深入分析本輪債轉股的現狀，剖析債轉股實施過程中面臨的問題并針對性的給出建議對我國當前去杠桿工作有著重大的意義。

　　二、債轉股的模式和國際鏡鑒

　　債權轉股權是指債權人以其依法享有的債權，轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為。周小川[2]認為債轉股就是指債權人將持有的對對象企業的債權資產轉為對企業的股權投資。經驗表明，在我國銀行主導的金融體系和企業融資渠道單一的情況下，債轉股對于降低企業杠桿率、激發企業活力有積極作用。從國際上看，無論發達國家還是發展中國家均實施過債轉股。劉國輝[3]梳理了不同國家債轉股的實踐經驗，從實施方式的角度將債轉股劃分為破產式債轉股、銀行主導式債轉股和集中式債轉股。各國開展債轉股具有借鑒意義的有三種典型模式:

　　一是美國破產式債轉股。按照《美國破產法》第11章要求，瀕臨破產企業可以與債權人談判并要求重組，債權人通過投票表決是否接受重組要求。在具體操作中，債權通常并不直接轉為股權，而是先轉為可流通的賠償要求權，將債轉股債權人范圍擴大為債權人之外的所有投資者，轉股定價完全市場化。美國實施債轉股后，使眾多的企業避免了直接進入破產清算，劉國輝[3]以美國1979—2008年1385家申請破產的企業作為研究樣本，發現最終重組企業681家，且有254家重組后成為上市公司，僅有87家企業執行破產。整體而言，美國債轉股還是取得了較好的成效，但由于退出渠道不暢，美國債轉股實施機構的退出周期為12~15年。

　　二是日本銀行主導式債轉股。銀行主導模式指商業銀行將企業貸款直接轉換成銀行持股。面對大量企業瀕臨破產的困境，政府采取分流企業賬戶的措施。實施賬戶分設，資產區分;先行核銷，新舊合并;主辦銀行，全面支持的方式。企業在分離賬戶的過程中，為維持經營新賬戶需持續注資，主辦銀行在向企業提供貸款的同時，也參與企業的日常經營管理，因此該模式有助于化解企業經營危機并改善企業的公司治理。但在主辦銀行體制下，銀企之間關系過度緊密，導致對所持股企業信息披露不完善、監管缺失，降低了資本分配效率。同時，主辦銀行通過各種方式長期持有產業集團的股份，容易誘發父愛主義，不利于整個金融體系的穩定。

　　三是韓國政府主導式債轉股。該模式是在政府制定債轉股框架的前提下，由債權銀行與企業配合，通過債轉股幫助企業進行重組。政府設立韓國資產管理公司(KAMCO)，制定處置不良的金融援助計劃，在企業篩選、資金支持、轉股價格和退出方式等均通過立法方式予以明確。韓國債轉股實踐運用債務轉換和其他正式計劃而不是銷賬的方式，從而實現企業和銀行的雙贏，基本實現了五大財團負債水平的下降。但政府主導模式存在財政負擔較重，轉股對象、轉股價格等方面缺乏監督，未能深入參與企業的公司治理等問題，且僅針對五大財團，處置不良資產的規模較為有限。

　　三、本輪債轉股的開展現狀

　　在相關政策的支持下，市場化債轉股的相關機制逐步完善，轉股規模持續擴大，在降低企業負債率、維護我國金融穩定方面發揮了積極作用。在政策方面，累積出臺16項財稅、監管、資金等層面的配套政策。實施主體包括國有金融資產管理公司、商業銀行債轉股子公司、地方資產管理公司、國有資本投資平臺和保險類資產管理公司等五類機構，這些舉措較好的推進了市場化債轉股的落地實施。

　　截止2018年底，實施機構已與109家企業簽訂市場化債轉股協議，協議金額約1.8萬億，涉及鋼鐵、煤炭、化工、裝備制造等傳統高負債行業。根據相關數據顯示，2018年我國非金融企業部門杠桿率151.6%，環比下降4.6個百分點2;國有企業平均資產負債率64.7%，環比下降1個百分點;央企平均資產負債率65.7%，環比下降0.8個百分點，本輪債轉股取得了階段性進展3。

　　四、債轉股的主要操作模式分析

　　在我國金融運作中，1999年我國為處理國有銀行的不良債權，已實施過一輪政府主導型債轉股，在化解國有銀行不良信貸資產方面取得巨大成效，但也存在政府財政負擔過重的問題，未能從根本上改善企業的公司治理狀況。區別于美國的破產式債轉股和日本的主辦銀行制度，一方面，本輪債轉股的實施對象集中于國有企業，在轉股過程中仍然需要政府引導支持。另一方面，盡管銀監會出臺了《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法(試行)》，但根據我國《商業銀行法》和《商業銀行資本管理辦法》的相關規定，銀行主導式債轉股在法理上并不可行。

　　因此，本輪債轉股既要突出市場的主導作用，也要強調政府的引導作用。不同于上一輪政府主導型債轉股，本輪債轉股在轉股對象、轉股價格、募集資金方式和退出渠道等方面更加市場化(表2)。中國銀監會強調轉股企業、轉股價格和轉股條件由實施機構、債權銀行和對象企業三方協商，既可以轉化為普通股，也可以轉化為優先股，將選擇權交給利益相關方。在實施主體方面，根據《關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見》組建國有資本投資平臺，允許商業銀行設立債轉股子公司，構筑多元化的實施機構主體[4]。在資金募集方面，不同于上一輪債轉股主要依賴人民銀行專項債券和金融債券，本輪債轉股資金募集更加多元化，實施機構既可以設立私募股權投資基金，也可以發行債轉股專項債券，同時人民銀行也下調存款準備金率定向支持市場化債轉股[5]。

　　在具體操作模式上，2018年1月19日，國家發改委、中國人民銀行、財政部、銀監會等聯合發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，允許股債結合實施債轉股、允許實施機構以發股還債模式開展債轉股、允許實施機構發起設立私募股權投資基金開展債轉股、鼓勵規范市場化債轉股模式創新。本輪債轉股主要有直接轉股、上市企業定向增發轉股、資本公積轉股、可轉債轉股、基金并表式轉股等五種典型的模式[6]。

　　五、當前債轉股面臨的問題

　　相比上一輪債轉股，本輪債轉股戶均需要資金164.7億，央企和地方大型國企占比較高，且主要集中在煤炭、交通、鋼鐵、建筑、電力、有色、制造業、化工等周期性行業，同時疊加金融機構的強監管和經濟下行等宏觀背景[7]。因此，債轉股在推廣過程中普遍存在著對象企業等待政策、被動參與;債權銀行明股實債、保持觀望;實施機構顧慮重重、躊躇不前的現象，這些都極大的影響了債轉股的實施落地。

　　一是對象企業考核體系尚待完善。根據國務院《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，本輪債轉股的對象企業為發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業，禁止為僵尸企業和惡意逃廢債企業及債權債務關系復雜的企業實施債轉股。但在實施過程中，對象企業普遍存在負債結構失衡、低效資產較多、現金流量不足等財務問題。期盼轉劣存優，轉出不良、壞賬、低效、無效等問題資產所對應的債權，不愿拿出有效、優質、能夠支持未來持續發展的資產;想法設法提高轉股價格、牢牢掌握控股權等心態問題對債轉股為企業可能帶來的資源、智力、技術、先進制度等促進企業長遠發展的紅利視而不見。導致這些問題的主要原因是現有國企考核體系不完善，企業既要考慮國有資產的保值增值目標，又要實現地方政府的經濟政策目標，缺乏相應的激勵機制和容錯機制，從而影響債轉股的實施。

　　二是債權銀行動力不足。債權銀行在參與債轉股時，會綜合考慮安全性、流動性和收益性問題，由于轉股對象企業一般存在負債結構失衡、低效資產較多，現金流量不足的問題，在目前的考核機制下，銀行明顯存在動力不足的問題。首先，順利實施債轉股一般需要進行債務打折，這將對銀行的資產和利潤產生影響，在目前的考核機制下，銀行分支機構并不愿意參與債轉股。其次，轉股前作為銀行貸款，銀行還可以按期收本收息，轉股后可能面臨對象企業若干年的“無紅可分、有紅不分、能分少分、最好不分”的情況。

　　再次，不同于上一輪政策性債轉股面臨較好的外部經濟環境，股權或資產具有較大的升值空間。如果債權不能轉為上市公司或擬上市公司股權，那么轉股后股權短期內幾乎沒有流動性，中長期存在較多的不確定性，沒有可預期的退出通道，債權銀行的參與積極性并不高。

　　三是實施機構的能力不足。實施機構是市場化債轉股的關鍵市場主體，就目前而言，實施機構主要有商業銀行新設債轉股子公司、金融資產管理公司、地方資產管理公司、國有資本投資公司和保險類資產管理公司五類。在參與債轉股時，實施機構需要有解決巨額資金來源能力，債轉股實施動輒數十億的資金，轉股后的企業培育也需要持續的資金注入，這就要求實施機構有強大的融資能力，否則難以完成。

　　債轉股過程中涉及對象企業、債權人、政府、金融機構和中介機構等，轉股后對資產的經營管理也需要強大的資源整合能力。此外，本輪債轉股要求實施機構切實參與到企業的日常管理中去，真正履行股東權利，為企業建立現代企業制度，實現企業的轉型。實施機構需要較強的綜合實力方能破解三大能力缺乏的困擾，實現效益的最大化。

　　六、進一步推進市場債轉股的對策

　　在債轉股的推廣過程中，只有設計融合對象企業、債權銀行和實施機構三方利益的方案，達到利益分享，風險共擔，才能有效破解債轉股“重簽約，輕實施”的現象。首先，對象企業需要調整心態，積極參與債轉股。完善國企考核體系，切實貫徹中央積極穩妥降低企業杠桿率的精神，將降債減負與企業績效掛鉤，同時創新容錯機制，促進企業由被動參與向主動實施轉變。有條件有意向的對象企業在轉股前必須進行審計、資產評估和清產核資，以此為基礎制定務實可行的改革計劃和脫困安排。

　　要摒棄存優轉劣的思想，拿出優質資產轉股，給實施機構良好的預期。報以更加開放的心態，放開投資控股比例等限制，吸引優質資源的介入。將引資、引智、引技相結合，共同培育對象企業，從而實現既解決企業短期的困境又培育企業的長遠發展動能。其次，債權銀行要理順內部考核機制和激勵懲罰機制，提高債權銀行的積極性。從長遠來看，債權銀行參與企業債轉股可以化解銀行潛在風險、提高銀行資產質量、改善銀行信貸結構。同時也能夠實現拓展銀行投行業務、增加銀行中間收入、實現轉股溢價收益等諸多好處。

　　但目前的銀行運營體制下，分支機構參與企業債轉股將對其資產規模和利潤造成影響，最終影響銀行分支機構的績效考核。因此，一方面需要從銀行總部層面推進企業債轉股，改革現有的分支行運營考核機制，另一方面做好解釋宣傳，從戰略視角看待企業債轉股對銀行轉型發展的推動作用，從而解決債權銀行動力不足的問題。再次，實施機構要提振自身實力。一是充實市場化債轉股資金來源，把解決實施市場化債股的資金作為關鍵要點，統籌各方研究支持。通過建立財政引導基金、專項支持資金池、鼓勵合作實施債轉股、審慎批準個人投資者、新設專業操作平臺以及中央銀行的再貸款政策等壯大資金實力，解決資金不足的問題。二是建立專業化的人才隊伍，增強自身統籌能力。使實施機構具備在轉股前段準確識別對象企業的真實狀況，轉股中統籌解決資金籌措、對象企業銜接以及項目推動等，轉股后企業的培育，后續支持的綜合解決方案制定等能力。

　　三是積極參與企業的日常運營，踐行積極股東政策，真正做到用手投票，落實出資人應有的管理責任。幫助企業完善公司治理結構，建立健全現代企業制度，為企業的長遠發展奠定基礎。最后，監管機構和政府部門應給予政策支持。在監管政策層面，對企業分紅政策施加約束，避免有紅少分或有紅不分的狀況，通過資本考核激勵等引導銀行改革內部考核方式，創新債轉股的綠色通道退出方式。資金層面，大力支持債轉股專項債的發行，適當放松投資者參與門檻，發揮政府引導基金的資金放大功能。財政稅收優惠層面，給予轉股企業一定的財政貼息，轉股期間給予參與方稅收優惠政策，轉股后新設企業也要給予稅收支持，幫助企業成長。

　　[參考文獻]

　　[1]李揚，張曉，晶常欣.中國國家資產負債表2015:杠桿調整與風險管理[M].北京:中國社會科學出版社，2015.

　　[2]周小川.關于債轉股的幾個問題[J].經濟社會體制比較，1999(06).

　　[3]劉國輝.債轉股的國際經驗及啟示[J].金融縱橫，2016(08).

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