摘要:近年來，我國證券市場頻繁發生個股“閃崩冶現象，這些個股大都存在控股股東股權質押的問題，兩者之間是否具有一定的聯系?投資者情緒是否會加劇股權質押的股價崩盤風險?本文以2008—2017年我國證券市場A股上市公司為研究樣本，對控股股東股權質押、投資者情緒對股價崩盤風險的影響進行探究。研究發現:控股股東股權質押會提高股價的崩盤風險，投資者情緒對股價崩盤風險也具有顯著的正向影響。我們進一步研究還發現，投資者情緒會加劇股權質押的股價崩盤風險。因此，監管機構可通過緩解股權質押問題并穩定投資者情緒，促進我國證券市場的健康發展。

　　關鍵詞:股權質押;投資者情緒;股價崩盤風險

　　經濟師評職論文范文：股權融資制度改革

　　這篇高級經濟師論文發表了股權融資制度改革，滬深股市是我國完善市場體系不可缺少的重要組成部分，對國民經濟發展具有引領性、基礎性的作用，在不久的將來，滬深股市的效率乃至成敗就是中國經濟的效率乃至成敗。論文探討了滬深股市是我國完善市場體系不可缺少的重要組成部分。

　　一、引言

　　我國證券市場屬于新興市場，市場機制還不完善，投資者普遍不成熟，情緒化比較嚴重，投資行為不理性，使得股價崩盤風險時有發生。股價崩盤風險是指在沒有任何信息征兆的情況下，股票價格發生跳躍式下跌的概率[1]。股價崩盤風險會破壞證券市場的平穩運行，不利于實體經濟的健康發展，給投資者帶來極大的損失。因而，股價崩盤風險受到了監督當局、學術界和實務界的廣泛關注。其實，股價崩盤風險的股票大都存在控股股東股權質押的問題，控股股東股權質押與股價崩盤風險之間是否具有一定的聯系?控股股東股權質押作為一把“雙刃劍冶，牽動著投資者的敏感神經，成為投資者情緒的放大器，加劇股價的波動。

　　那么，控股股東股權質押到底是不是引起股價崩盤風險潛在的地雷呢?投資者追漲殺跌的非理性情緒是否會引起股價崩盤風險呢?投資者情緒是否會加劇控股股東股權質押的股價崩盤風險呢?現有的文獻主要從股票流動性、信息透明度、稅務規避、會計穩健性、機構投資者和產權性質等方面研究股價崩盤風險。近年來，有部分學者研究了股價崩盤風險與股權質押[2]和投資者情緒[3]之間的相關性，但幾乎還沒有學者把股權質押和投資者情緒結合起來研究股價崩盤風險。在我國證券市場弱式有效的前提下，股價可能表現為投資者對控股股東行為的判斷，而且我國投資者中大多數是非理性投資者，控股股東的股權質押會不會通過投資者情緒的波動和蔓延來影響投資行為，加劇股價波動，從而帶來股價崩盤風險?因此，在當前背景下，探究控股股東股權質押、投資者情緒對股價崩盤風險的影響，對我國證券市場穩定發展具有重要的理論與現實意義。

　　本文的主要貢獻和創新體現在以下三個方面:第一，控股股東股權質押后存在股價下跌時被質權方強行平倉的風險引發股價崩盤風險，投資者情緒波動和蔓延也會帶來股價崩盤風險，控股股東股權質押的行為牽動著投資者的敏感神經會加劇股價崩盤的風險，本文首次將股權質押、投資者情緒和股價崩盤風險三者結合起來，為股價崩盤風險的影響因素和傳導機制提供了新的研究思路和證據。第二，控股股東股權質押作為潛在的地雷，控股股東會不會防止被強行平倉威脅其控制權而努力提高公司經營來主動排雷?與已有研究結果不同，本文發現控股股東股權質押會提高股價崩盤風險，說明控股股東并沒有采取降低股價崩盤風險的措施，或者控股股東排雷行為并沒有從根本上化解股價崩盤風險。第三，為了探究投資者情緒是否會在控股股東股權質押與股價崩盤風險之間起作用?本文基于投資者情緒的視角，研究了控股股東股權質押對股價崩盤風險的影響，證明了投資者情緒會加劇股權質押的股價崩盤風險。

　　二、理論分析與假設提出

　　(一)股權質押與股價崩盤風險

　　學術研究中的股價崩盤風險并不一定是指公司股價真正發生崩盤，而是指公司股票收益左偏的程度。但即便如此，股權質押對公司股價崩盤風險也確實存在著一種負面影響的可能。部分學者考察了控股股東股權質押的經濟后果，郝項超和梁琪[4]研究認為，最終控制人的股權質押行為存在明顯的弱化激勵效應和強化侵占效應，公司價值與最終控制人的股權質押比例之間存在負相關關系。鄭國堅等[5]發現，發生大股東股權質押的上市公司中，大股東占款程度更高。股權質押可能帶來的控股股東道德風險不僅會使公司價值受損，還會導致公司股價崩盤風險加大。

　　當股市下跌時，個股下跌往往難以幸免，而隨著股市的持續下跌，股權質押的風險逐漸顯露，尤其是那些質押比例較大的上市公司將面臨較大的平倉風險，一旦股價跌破平倉線，質押股票被強行平倉，股價會迅速下跌導致崩盤。2018年10月A股暴跌期間，不少大股東質押的股份因股價下跌到平倉線被強行拋售導致股價崩盤，股市加速下跌，破壞了證券市場的平穩運行狀態，監管機構也積極出臺各種關于股權質押的政策，以化解或者減輕股權質押帶來的股價崩盤風險。據此，筆者提出如下假設:H1:控股股東股權質押與未來股價崩盤風險正相關，質押比例越高，未來股價崩盤風險越大。

　　(二)投資者情緒與股價崩盤風險

　　投資者情緒是投資者對未來預期的系統性偏差，它會影響到投資者對市場未來走勢的主觀判斷，進而影響到其投資行為。投資者情緒對未來市場波動的影響在于對利好消息、利空消息的逐級放大，形成市場合力，加劇市場波動。投資者情緒會影響證券市場定價的穩定性和投資者的交易行為，導致資產價格偏離正常水平，帶來證券市場定價的系統性風險[6]。在證券市場上通常將投資者分為個人投資者和機構投資者兩類，在發達的證券市場中，機構投資者在交易過程中有專業的判斷，不易受到別人的影響，并且機構投資者的交易行為很難被模仿，對證券市場的穩定起到積極的作用[7]。

　　而我國證券市場尚未成熟，以個人投資為主，往往缺乏獨立的分析能力或對自己的判斷不自信，容易聽信謠言，其情緒往往受到他人的影響，羊群效應十分嚴重，加劇了股價的波動性。而機構投資者數量不多，專業化程度不足，機構投資者也存在情緒化和羊群效應現象，許年行等[8]也認為我國機構投資者的羊群行為提高了公司股價未來崩盤的風險。投資者的情緒化特征會使市場對利好消息和利空消息都產生過度反應。

　　由于委托代理問題的存在，公司高管樂于公布利好消息而隱藏利空消息，利空消息不斷積累直至達到公司容納上限，此時，利空消息集中釋放而導致股價崩盤。一般來說，當市場上充斥著利好消息時，投資者的情緒會表現得很樂觀，盲目“追漲冶，使股價逐漸偏離內在價值，形成泡沫;而當利空消息集中釋放時，利空消息往往被強化，投資者的情緒會變得十分悲觀而紛紛“殺跌冶，使得股價泡沫破裂，導致股價崩盤。據此，筆者提出如下假設:H2:投資者情緒與未來股價崩盤風險正相關。

　　(三)投資者情緒加劇股權質押的股價崩盤風險

　　控股股東股權質押牽動著投資者的神經，增大投資者情緒波動，動搖著股價的穩定性。控股股東股權質押的消息公布后，投資者往往會認為控股股東缺乏資金，擔心質押股被強行平倉引起股價下跌。因而，投資者會對該上市公司的相關消息十分敏感，一旦有利空消息公布，投資者往往會出現恐慌情緒，而恐慌情緒還容易在投資者之間傳染和蔓延，進而紛紛拋售股票，帶來股價崩盤風險。黃宏斌等[9]研究發現，股權質押公告的市場反應在情緒高漲和低落期存在顯著差異。當股市下跌，投資者情緒比較悲觀，對市場和上市公司都不太看好，此時如果上市公司公布控股股東股權質押的消息，情緒敏感的投資者會感到恐慌，他們擔心股價會在低迷的市場環境中不斷下跌，當股價跌至股權質押的警戒線，控股股東就會被警告追加抵押品或保證金，在證券市場不太景氣的大環境下，本身就缺資金的控股股東，要在短時期籌集大量資金十分困難，股價繼續下跌到平倉線，質押的股份將會被強行賣出。

　　投資者的恐慌情緒就會進一步加劇，因為一旦質押的股份被強行平倉，該上市公司的大部分流通股在短時期內充斥著市場，大量的賣單與少量的買單形成巨大的力量懸殊，股價迅速下跌。此時的投資者恐慌和悲觀進一步加劇，競相拋售手中的股票，在投資者驚慌的情緒和“踩踏冶的交易行為中，股價大幅下跌，從而導致股價崩盤風險。可見，投資者恐慌情緒的傳染和擴散，對控股股東股權質押的未來股價崩盤風險可以起到助推和加速的作用。據此，筆者提出如下假設:H3:投資者情緒會加劇控股股東股權質押的未來股價崩盤風險。

　　三、研究設計

　　(一)樣本選擇和數據來源

　　本文以2008—2017年間我國證券市場A股上市公司為研究樣本，其中剔除金融行業上市公司、ST或*ST公司、暫停上市或退市的公司和數據缺失的觀測值，參照Jin和Myers[10]的方式，在估計股價崩盤風險時也將年交易周數不足30周的上市公司剔除，最終得到20628個觀測值。本文的數據來自CSMAR數據庫和RESSET數據庫。為避免極端值的影響，本文對主要變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。本文所采用的分析軟件為SPSS24郾0及Stata15郾1。(二)變量選取

　　被解釋變量本文的被解釋變量為股價崩盤風險。借鑒Chen等[11]、Kim和Zangh[12]及許年行等[8]的方法，通過單只股票的周收益率和市場周收益率計算該股票經市場調整后的周特質收益率，在此基礎上，使用股票收益負偏態系數NCSKEW和收益上下波動比率DUVOL兩種指標來衡量單只股票的股價崩盤風險。

　　四、實證結果與分析

　　(一)描述性統計NCSKEW和DUVOL的均值為負，標準差、中位數及最大值的數值與現有文獻統計結果相符。Sentiment的中位數是負值，說明我國A股市場熊長牛短，投資者情緒低迷期多于高漲期。Plgrate和Pledge的均值為正，說明上市控股股東股權質押的行為并不罕見，Plgrate的最大值為1，表明存在控股股東將其所持有的股份全部質押的情況。

　　為了檢驗本文結論的可靠性，進行了如下穩健性檢驗:首先，參考許年行等[8]的方法，重新構建股價崩盤風險。使用式(8)回歸方程替代等式(1):Ritw=琢0+琢1Rmtw-1+琢2Rjtw-1+琢3Rmtw+琢4Rjtw+琢5Rmtw+1+琢6Rjtw+1+著itw(8)其中，Rjtw為年度t第w周公司所屬行業j經流通市值調整的行業收益率。使用上述回歸結果重新利用殘差估計特質收益率，構建新的股價崩盤風險指標NCSKEW和DUVOL。將新的NCSKEW和DUVOL作為被解釋變量重新估計回歸方程(5)、方程(6)和方程(7)并檢驗H1、H2和H3。

　　為了解決實施股權質押的公司和未實施股權質押的公司之間存在系統性差別，采用PSM配對方法緩解這一問題。按照公司規模、杠桿率、經行業調整的股票收益率、股票周收益率標準差、市場環境、股票流動性和行業進行了控股股東是否實施了股權質押的一一配對，將配對后得到的控制樣本進行回歸，檢驗結果與主檢驗結果基本一致。

　　五、結論與對策建議

　　本文以2008—2017年我國證券市場A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了控股股東股權質押和投資者情緒對股價崩盤風險的影響。研究發現:控股股東股權質押行為對未來股價崩盤風險有顯著的正向影響，股權質押的比例越高，未來股價崩盤風險越大;投資者情緒對未來股價崩盤風險有顯著的正向影響，投資者情緒的異常波動導致股價偏離其內在價值帶來股價崩盤風險。

　　此外，投資者情緒會加劇股權質押的股價崩盤風險，對于控股股東股權質押的股票來說，投資者的恐慌情緒和悲觀情緒越嚴重，投資行為越不理性，未來股價崩盤的風險越大。根據本文的研究結論提出以下對策建議:第一，為了維護股價的穩定，促進證券市場健康發展，監管部門應積極適時制定和出臺支持化解股權質押風險的政策，適當提高控股股東股權質押融資的門檻，鼓勵金融機構發揮專業優勢，以自有資金或多渠道募集社會資金緩解控股股東股權質押后追加保證金的壓力。

　　第二，發揮證券公司等證券服務機構對投資者情緒疏導的作用，通過多種方式加強對投資者的專業知識培訓和教育，倡導理性投資和價值投資的觀念，穩定和安撫投資者情緒，尤其是市場處于大幅波動時期，盡量避免投資者采取不理性投資而帶來的股價崩盤風險。第三，監管部門應該引導上市公司控股股東主動降低股權質押比例，除了一次性解除質押外，可先解除部分質押股權，逐步降低質押率。大股東也可通過債權融資來置換股權質押款，紓解股權質押帶來的股價崩盤風險。第四，地方政府和金融機構可以設立專項基金，為企業注入現金流，提供流動性，修復企業資產負債表，直接有效地幫助上市公司擺脫財務困境，以期恢復市場對上市公司信心，穩定市場預期，促進長期慢牛行情，緩解股價崩盤風險。