這篇證券論文發表了住房抵押貸款證券化的實踐，推行住房抵押貸款證券化面臨著一些風險，早起有很多學者對住房抵押貸款證券化持肯定的態度，論文分析了推行住房抵押貸款證券化的風險，并與美國的發展情況進行了對比。

　　摘要:文章首先就我國是否已經具備了實行住房抵押貸款證券化的條件、我國應該在住房抵押貸款證券化中選擇何種模式、住房抵押貸款證券化所面臨的主要風險、如何借鑒美國住房抵押貸款證券化方面的經驗等進行較為詳實的文獻綜述，然后介紹我國推行住房抵押貸款證券化發展情況，及其與美國的相關實踐情況進行比較和分析，在此基礎上，提出相應政策建議，如提高基礎資產質量、謹慎對待相關金融創新、推進立法改革、加強協同監管等。

　　關鍵詞:證券論文發表,住房抵押貸款證券化,中美比較,政策建議

　　一、相關文獻回顧

　　雖然我國在2005年才開始實行資產證券化試點工作，但學者們早就開始對推行住房抵押貸款證券化進行了多方面的研究，筆者從眾多文獻中擷取相關部分，梳理如下。

　　(一)推行住房抵押貸款證券化的可行性

　　早期有不少學者認為中國已經具備了實行住房抵押貸款發展的條件，對住房抵押貸款證券化持肯定的態度。何小鋒(2002)通過總結國外的實踐經驗深入分析了在國內實行住房抵押貸款證券化的必要性，并且認為中國在實行住房抵押貸款證券化方面已經具備一定的條件。[1]張小蒂、韓愛華(2002)認為人均可支配收入的增加和城市化進程會推動住房貸款持續快速增長，而住房貸款快速增長會導致金融風險積聚，化解“風險”的出路就在于住房抵押貸款證券化。[2]朱玉林(2005)從利率角度出發，通過定量分析認為住房抵押貸款證券因其收益率相對較高，其市場將是廣闊的，所以住房抵押貸款證券化在經濟上是可行的。[3]過新偉、王學鴻(2009)指出隨著住房抵押貸款業務的發展和占銀行貸款總額比重的提高，商業銀行“短存長貸”的矛盾日趨突出。住房抵押貸款證券化可以帶來提高銀行資產流動性、分散銀行風險、提高銀行資本充足率和開發新的利潤來源四個方面的好處。[4]劉毅榮、祖欣(2015)認為資產證券化規模的進一步擴大來自于發起機構的客觀需要，銀監會備案制和人民銀行注冊發行的正式施行，審批時間將大幅縮短，試點階段的良好表現為資產證券化的發展奠定良好基礎。[5]與此同時，也有不少學者對發展住房抵押貸款證券化持謹慎和懷疑的態度。何德旭(2000)認為中國推行住房抵押貸款證券化的基礎還十分脆弱，還不具備大規模開展住房抵押貸款證券化的條件，可以在局部地區進行試點工作，但更主要的任務還是為住房抵押貸款證券化創造各種市場條件和制度條件。[6]陳釗(2000)進一步指出我國在住房抵押貸款方面積累的實踐經驗不足，更是毫無關于抵押貸款的二級市場運作的經驗可談，對住房抵押貸款進行科學定價的條件尚不成熟。[7]姚長輝(2001)指出住房按揭貸款作為一項重要的居民資產，應被納入資產證券化的備選基礎資產。但住房按揭貸款證券化首先要滿足一定規模的一級市場、商業銀行有融資需求、投資者認可住房按揭貸款支持證券這三個條件。他認為，雖然中國已經具備這樣的條件，但還需深化和優化，不宜“大刀闊斧”。[8]陳依依(2003)認為我國住房抵押貸款的存量規模有限，住房抵押貸款占總貸款的比例偏低，對商業銀行的流動性不構成威脅。[9]特別是從技術層面講，不少學者表達了各種擔憂和疑慮，如過新偉、王學鴻(2009)認為我國推行住房抵押貸款證券化存在四方面的制約:我國現行的法律不利于SPV的組建;與MBS相關的會計制度明顯滯后于MBS發展;投資主體僅限于機構投資者;二級市場流動性較低。[10]左濤(2014)認為信貸資產支持證券發行主要是關系營銷，銀行間相互購買、持有，信貸資產支持證券仍集中在銀行體系。[11]郭經延、趙睿(2015)張小東(2015)指出只是在銀行體系發行的資產證券化產品，參與機構主要局限于商業銀行，限制了市場規模的同時也限制了資產的流通性，不利于資產證券化市場的培育和成熟。[12][13]劉遷遷、王樂(2015)也認為資產支持證券二級市場不活躍，流動性溢價偏高，使得資產證券化提高資產流動性這一最大的創新優勢難以體現。[14]在信用評級方面，郭經延、趙睿(2015)認為我國目前的信用評級制度相對落后，整個體系非常不完善，評定的方法也過于單一化。[15]過新偉、王學鴻(2009)也指出當前我國的信用評級體系不完，評級機構的組織形式和運作方式不規范。[16]對于我國應該在住房抵押貸款證券化中選擇何種模式，學者們也進行了不少的研究，主要集中在表內模式和表外模式的對比以及政府在推進住房抵押貸款證券化過程中應該起到的作用。何小鋒、黃嵩(2002)認為，現階段可以對表內模式和表外模式進行試點，等待條件具備后，再以表外模式開展我國住房抵押貸款的證券化業務。[17]王化爭、談俊琦(2005)根據政府在住房抵押貸款證券化進程中所起的作用不同，把住房抵押貸款證券化分為政府主導型、政府扶持型和市場主導型三種模式。認為政府合理有效的推動是住房抵押貸款證券化的重要外部力量。[18]李詠梅、樊書穎(2006)重點介紹了美國、加拿大和澳大利亞等地住房抵押貸款證券化的做法，認為在我國住房抵押貸款證券化推行過程中，應該將美國經驗與我國實際相結合，以政府為主導進行操作。[19]也有學者從法律角度考慮，如謝湲、鄭浩(2007)就指出就我國目前的法治環境而言，無論表內模式還是表外模式都會遇到相應的法律障礙，應該考慮不同模式的制度成本及證券化的收益大小。[20]

　　(二)推行住房抵押貸款證券化的風險分析

　　不同的學者對住房抵押貸款證券化的風險研究重點有所不同。住房抵押貸款證券化的風險主要是提前償付風險、違約風險，提前償付行為使得資產池中的現金流不穩定，影響投資者的再投資行為，而違約風險則嚴重影響到投資者的投資決策。在影響提前償付行為及違約行為的因素方面，劉向東(2007)指出貸款利率與市場利率是影響提前償付行為最主要的因素;個人債務比率、購房者與房地產商的糾紛及經濟周期都是影響違約行為的主要因素。[21]丁彥皓(2013)通過對影響中國住房抵押貸款證券化信用風險的波動因素進行狀態空間模型與Kalman濾波遞推后發現，除中長期人民幣貸款利率外，GDP增長率、城鎮登記失業率、中國制造業采購經理人指數、外貿依存度、國民房地產景氣指數以及房屋銷售價格指數，對中國住房抵押貸款證券化信用風險的波動幅度在不同時期都具有不同程度的影響。[22]康書生、董捷(2010)認為住房抵押貸款證券化過程中存在著信用風險、利率風險和流動性風險。我國尚未建立起完善的個人信用制度以及與之相配套的個人信用評估系統，信用風險較大。[23]劉毅榮、祖欣(2015)在研究提前還款風險與違約風險時發現，提前還款在資產支持證券存在正利差的情況下，可以減少利差支持，從而有一定負面影響，但如果資產支持證券存在負利差的情況下，反而是有利于降低違約風險的。[24]在防范住房抵押貸款風險方面，不少學者認為應引入保險制度。如楊巧(2002)就通過對住房抵押貸款中存在的保險業務的分析，研究了轉移和分散住房抵押貸款違約風險的方法。[25]黃崇珍、張修凡(2015)認為住房抵押貸支持證券的基礎資產池貸款大多為浮動利率，若貸款利率大幅增加，將給借款人帶來還款增加的風險，違約風險可能就此發生。提出使用房屋抵押貸款綜合保險從借款人還貸能力，抵押房產損失及借款人主動違約行為三個方面進行保險，保護借款人與銀行的雙重利益。[26]特別是針對美國在2007年開始的次貸危機爆發，引起的不少學者對住房資產證券化風險的進一步關注，特別是我國在開展相關業務中，應該如何借鑒其成功的經驗，避開其明顯的不足等方面，文獻較多。如高廣春(2006)對美國SPV的模式進行了詳細的研究，指出到目前為止，美國證券化中的SPV設計有讓與信托(GrantedTrusts)、主信托(MasterTrusts)、分科(FINCO)或雙層結構、非公開交易的合伙企業、FASIT和REMCI結構等，都可以實現風險隔離和避稅兩大作用。[27]李曜(2001)分析了國際上較為流行的信托型的SPV、公司型的SPV和有限合伙型的SPV，認為我國可以由政府出資設立國有獨資公司形式的、全國性獨立的住房抵押貸款證券公司。[28]而王莉芳、李衛生(2008)認為由于公司型SPV和有限合伙型SPV存在著諸多的法律障礙，信托型SPV是目前的現實選擇。[29]過新偉、王學鴻(2009)指出次貸危機一定程度上反映了美國住房抵押貸款證券化市場的監管制度不完善和監管的疏漏，要對住房抵押貸款證券化鏈條上的各個環節進行嚴格監管。[30]張虹、陳凌白(2011)分析指出我國金融業已開始呈現出融合發展、混業經營的趨勢，及早應對金融業混業經營的新特點，完善我國現行的金融監管體系，加強各監管機構間的協調是十分必要的。[31]鄒曉梅、張明、高蓓(2014)也認為證券化將信貸市場、資本市場和貨幣市場聯系起來，傳統的以分業經營為基礎的監管模式可能存在效率低下和監管不到位等問題，因此構建一個協調一致的監管體系對中國金融市場的健康發展至關重要。[32]

　　二、我國推行住房抵押貸款證券化發展情況及其與美國的比較

　　(一)我國住房抵押貸款證券化實踐情況

　　1.政策支持情況。2013年7月國務院發布“金融國十條”提出“盤活存量，用好增量”，其中包括“逐步推進信貸資產證券化常規化發展”。2014年8月監管層向部分機構下發了《資產管理機構資產證券化業務管理規定(征求意見稿)》，將發行資產支持證券的流程由此前的監管層審批轉為基金業協會備案制。2015年1月，銀監會下發文件批準27家商業銀行獲得開辦信貸資產證券化產品的業務資格，標志著信貸資產證券化業務備案制的實質性啟動。5月12日，國務院常務會議確定5000億元信貸資產證券化試點規模。經中國人民銀行同意，交易商協會發布了《個人住房抵押貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》。2.住房抵押貸款情況。隨著經濟的發展，人們改善性住房及投資性房地產的需求日益增加，但是居民收入與房價的矛盾使得人們有效支付能力不足。對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為20—30%，剩余部分依靠銀行貸款，按揭貸款已經成為近十幾年來絕大部分人購買住房的主要方式。據不完全統計，2014年個人房屋貸款余額達到了12萬億元左右。2014年上半年開始中國多數城市限購政策松綁，央行在2014年和2015年多次降息，目前的銀行利率、放款速度和各項貸款政策都有利于購房者。隨著“二孩”政策的出臺、央行的降息舉措加上目前去庫存的政策導向，房貸市場將會迎來新一輪熱潮。并且隨著我國城鎮化進程的不斷推進，商業銀行住房抵押貸款的余額會越來越多，有利于銀行選取大量期限結構相似的住房抵押貸款進行證券化。3.具體發展情況。我國在2005年開始試行住房抵押款證券化，至今已經發行十筆住房抵押貸款支持證券(見表1)，建設銀行分別于2005年和2007年發行過兩筆住房抵押貸款支持證券。但因次貸危機的發生，2008年資產證券化出現了停滯，到2012年資產證券化業務才重新啟動。2014年中國郵政儲蓄銀行發行了規模為68.14億元的“郵元2014年第一期個人住房貸款證券化產品”。2015年成為住房抵押貸款證券化的井噴之年。招商銀行、民生銀行、北京銀行、中國銀行等也都發行了自己的住房抵押貸款資產支持證券。

　　(二)美國的實踐及其經驗借鑒

　　1.發展情況。美國在1929—1933年爆發了經濟危機，當時將危機爆發的原因歸結為混業經營，相對應的提出應該實行嚴格的分業經營和分業監管。大蕭條之后，美國經濟出現明顯衰退，房地產市場也低迷不振。美國政府為了刺激房地產市場，美國實行“居者有其屋”計劃，鼓勵個人貸款購房的同時，于1937年成立聯邦國民住房抵押貸款協會(簡稱“房利美”)，通過購買各種貸款機構的房屋抵押貸款來為金融機構提供流動性。1968年，房利美進行拆分為房利美和吉利美，商業銀行為了應對“金融脫媒”現象，開始出售存量資產，以提高資產流動性。政府也采取了相應的鼓勵和支持措施，1970年，吉利美作為擔保方，首次將房地產抵押貸款打包發行抵押貸款證券。標志著美國開啟資產證券化時代。經過幾十年的發展，美國的抵押貸款二級市場取得了長足的發展，從表2可看出，美國住房抵押貸款資產支持證券余額在次貸危機后仍然一直保持在8萬億美元以上。雖然住房抵押貸款資產支持證券余額占全部債券余額的比重在不斷降低，截止2014年仍然占比超過20%。2.不同特點。一是SPV形式不同。美國在住房抵押貸資產證券化中開創了自己特有的模式———表外業務模式，即通過在銀行外部設立特殊目的載體(SPV)，實現資產的“真實出售”，以達到風險隔離的目的。其中特殊目的載體(SPV)又可細分為特殊目的公司(SPC)、特殊目的信托(SPT)和有限合伙(SPE)三種形式。而由于SPC和SPE形式在我國存在較大的法律障礙，所以我國現階段只能暫時使用SPT模式。如果想將SPV的形式多元化，就必須對我國現行的法規和會計制度進行修改，這將是一個復雜而漫長的過程。二是投資者范圍上的特點。美國的金融市場自1933年開始實行分業經營，到資產證券化出現，各類金融機構已經發展到一定的規模。資產證券化產品正是為了滿足投資者對金融產品的不同風險偏好而被設計出來的。美國的資產證券化市場的主要投資者為商業銀行、投資銀行、人壽保險公司、房利美、房地美及私人投資者。由于中國的資本市場發展起步較晚，傳統的商業銀行在金融體系內有著舉足輕重的地位，監管層對機構投資者實行了較為嚴格的限制。目前住房抵押貸款資產支持證券僅在銀行間債券市場發行，投資者也較為單一，以商業銀行為主。三是基礎資產質量差異。美國的住房抵押貸款資產支持證券發展時間長，基礎資產的選擇方面從優質資產到次級資產都有涉及，不同類型的基礎資產發行的證券評級結果差別也較大，從Aaa\AAA到B\B級都有，其中Aaa\AAA級證券僅占24.5%。而國內住房抵押貸款資產支持證券由于處在起步階段，考慮到投資者的接受情況，主要選擇還貸情況良好的優質貸款進行證券化，證券的評級較高，已經發行的10筆住房抵押貸款支持證券中81.43%的評級都為AAA。3.經驗借鑒。一是放貸標準過低。在美國樓市超常繁榮時期，為了增加盈利，商業銀行又發放了大量的次級貸款。而那些申請次級貸的借款人本身就是信用較低的群體，他們無需提供任何償還能力證明，往往采用“先低后高”的還款方式。美國次級貸款市場的存在和發展幾乎完全依賴于繁榮的房地產市場，忽視了借款人的還款能力。當樓市泡沫破裂的時候，由于沒有首付或者首付很少，違約成本很低，這部分人就理所當然的違約了。二是過度的金融創新。美國的金融創新一直走在世界的前列，通過房地產金融創新，不僅拉動了美國的房地產消費，培育了巨大的抵押貸款一級市場，還將房地產抵押貸款證券化，推動了房地產二級市場的發展。但是金融創新是一把雙刃劍，過度的金融創新會增加市場投機行為，造成資金泡沫，加大金融風險。各個金融機構受到利益的驅使，創造出多種多樣高風險的金融產品，而忽視了其所帶來的隱患。當利率上升、房地產價格下降時，住房抵押貸款市場出現大量違約，進而危機就通過過度創新的金融產品蔓延到整個金融市場。三是缺乏有效的金融監管。美國次貸危機非常明顯地暴露了美國金融監管的“盲區”。美國的評級機構擔負著對證券化產品的評級工作，是投資者進行投資決策的指路人。但在利益面前，評級機構沒有堅持自己的中立原則，刻意調高信用評級結果，美國金融監管部門卻沒有及時提出質疑。次級抵押貸款市場的監管體制存在著漏洞，有大量住房抵押貸款沒有受到相關監管機構的監督和管理，當次級抵押貸款出現還款困難時，監管機構就不能及時發出風險預警。

　　三、推進我國住房抵押貸款證券化的政策建議

　　一是要提高基礎資產質量。住房抵押貸款資產支持證券的穩定性完全依賴于基礎資產的質量，如果資產池中次級貸款占比較高，當經濟下行，房價持續下降的情形下，住房抵押貸款必然出現質量問題，尤其是次級貸款，將會嚴重影響住房抵押貸款資產支持證券的穩定性。所以應該加強對基礎資產的管理，提高基礎資產的質量。盡快完善個人征信系統，為商業銀行發放貸款提供更多的信息參考。對已經發放的貸款加強貸后檢查，將風險遏制在萌芽狀態。二是要謹慎進行金融創新。要充分認識到金融創新的兩面性，金融創新在滿足投資者不同的風險偏好的投資需求的同時，也將風險擴大到了整個市場。金融衍生產品只能分散風險，卻不能消除風險。商業銀行通過住房抵押貸款證券化，將存在單一銀行內部的風險，分散到了整個金融市場。一旦證券化產品的基礎資產穩定性出現問題，將會由整個金融市場承擔其風險。三是要推進立法改革。目前我國實行住房抵押貸款證券化選擇SPV時由于受到各種法律的限制，只能選擇信托形式，形式較為單一。雖然國家對《公司法》進行了修訂，允許設立一人有限責任公司，但公司型SPV作為一個獨立的法律實體的公司必須繳納所得稅，證券持有人也得繳納所得稅，所以公司型SPV面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。并且《商業銀行法》依然不允許商業銀行向非銀行金融機構和企業投資，即不可以成立全資子公司作為SPV。想要將SPV的形式多元化，就要積極推進立法改革，這會涉及到《商業銀行法》、《企業所得稅法》等一系列法律，這將是一個漫長的過程。建議可以在推進立法改革的過程中，先由政府主導成立國有獨資公司充當SPV，可以對資產證券化市場進行良好管理，等到資產證券化業務步入正軌，再放權給市場。四是要加強金融監管，尤其要注意協同監管。一方面，住房抵押貸款證券化業務結構相對比較復雜，由銀行、信托、保險等多個機構參與。這就要求監管機構之間能夠相互協調，以實現對交易主體和交易過程進行監督，避免出現“監管真空”。另一方面，要扶植幾家權威性的評級機構，建立一套完善的信用評級體系，將國際先進經驗與我國實際國情相結合，制定統一的信用評級標準。同時，還要加強對評級機構的監管，以保證評級機構的獨立性和中立性，防止評級機構出于利益的原因刻意調高信用評級或不及時對證券化產品進行跟蹤評級。住房抵押貸款證券化是一個復雜的過程，將商業銀行、信托公司、證券公司、擔保公司、評級公司等都納入其中。現階段我國依然實行分業經營、分業監管，這將不利于對資產證券化業務的監管，容易出現“監管真空”。資產證券化業務將集中在一個部門的風險分散到了整個市場，如果在監管方面有所放松，將會引發整個金融市場的動蕩。我們要吸取美國金融危機的教訓，絕對不能放松對基礎資產的質量監管。同時完善評級制度，防止評級公司刻意調高債券的評級結果，誤導投資者。資產證券化業務容易出現信息不對稱，信息披露顯得尤為重要，需要各個監管部門協同監管，督促證券化業務的信息披露。

　　參考文獻:

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　　[3]何德旭.中國住房抵押貸款證券化可行性分析[J].金融研究，2000(9):95-101.

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　　[7]朱玉林.商業銀行住房抵押貸款證券化可行性研究[J].財經理論與實踐，2005，26(138):41-44.

　　作者：段玉婷 李似鴻 單位：江西師范大學 財政金融學院

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