摘要：中國國有企業(yè)目前融資方式仍以債權(quán)融資為主，其他融資方式涉及較少，結(jié)果導(dǎo)致帶息負(fù)債比率較高，融資成本負(fù)擔(dān)相對也較重，這樣用于國企積極健康發(fā)展的資金流比較少;同時，中國國有企業(yè)在漫長的改革發(fā)展中，逐漸積累了大批流動性不足但是卻能夠產(chǎn)生長期而且穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　應(yīng)運(yùn)而生的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能夠很好的將國有企業(yè)的上述兩個優(yōu)點和缺點鏈接起來，通過對國有企業(yè)資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益兩要素進(jìn)行有效剝離和再結(jié)合，以其中高質(zhì)量資產(chǎn)作為融資擔(dān)保，由專門成立的機(jī)構(gòu)作為載體公開發(fā)行證券，在資本市場中出售證券用以套現(xiàn)，能幫助國企打破傳統(tǒng)融資方式限制，快速低成本解決資金需求，推動國企進(jìn)一步良性發(fā)展。文章旨在分析我國國企資產(chǎn)證券化的當(dāng)前現(xiàn)狀，并給出相關(guān)建議。

　　關(guān)鍵詞：國企資產(chǎn)證券化;發(fā)展現(xiàn)狀;融資方式

　　從中長期而言，國企去杠桿、降低企業(yè)負(fù)債率將是國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然結(jié)果，中國國企因受中國特色社會主義發(fā)展的影響使其在發(fā)展過程中擁有大規(guī)模的應(yīng)收賬款、投資性房地、收費(fèi)型公共設(shè)施、其他多樣化輔助產(chǎn)業(yè)等可以組成資產(chǎn)證券化所必須具備的基礎(chǔ)資產(chǎn)，使資產(chǎn)證券化在極大程度上契合國企改革之路。

　　一、國企資產(chǎn)證券化現(xiàn)實意義

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)增長步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長從高速轉(zhuǎn)為中速，國企很難通過擴(kuò)大規(guī)模來獲得增長，而必須尋求提高效率來獲得增長。我國國有企業(yè)內(nèi)部積累少，大多數(shù)國企長期以來尤為依賴貸款和發(fā)債等外源融資，資產(chǎn)負(fù)債率過高，加劇了整個金融系統(tǒng)的潛在風(fēng)險。國企推廣資產(chǎn)證券化金融工具對于我國國企進(jìn)一步改革、創(chuàng)新融資方式、引導(dǎo)資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，降低金融風(fēng)險幾率，保證企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展等多方面都具有現(xiàn)實意義：

　　(一)降低融資成本，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)

　　資產(chǎn)證券化融資方式雖需支付賬戶托管費(fèi)等各種費(fèi)用，但最終整體費(fèi)用還是較傳統(tǒng)融資方式成本低。同時，以企業(yè)資產(chǎn)證券化替換部分銀行貸款;或者銀行以信貸資產(chǎn)證券化方式將符合條件的國有企業(yè)債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，對降低國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率有巨大作用，同時還能改變國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)單一現(xiàn)狀，多樣化、多層次化國有企業(yè)資本。

　　另外，國企資產(chǎn)證券化深層次意義更是對國有企業(yè)資產(chǎn)和銀行業(yè)信貸業(yè)務(wù)的證券化，結(jié)合目前實際情況來看，國企資產(chǎn)證券化程度高、規(guī)模大，各級政府及各銀行的資產(chǎn)負(fù)債比率就會降低，債務(wù)比率下降反過來促進(jìn)政府及銀行支撐各級國有企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的實力，使得各級政府能夠極大加強(qiáng)和改善加杠桿能力，從而為國有企業(yè)制造需求、創(chuàng)造市場，降低國有企業(yè)去杠桿行為對社會經(jīng)濟(jì)所帶來的負(fù)面影響，通過上述這樣一增一減，國有企業(yè)減杠桿發(fā)展空間得到擴(kuò)大。

　　(二)加強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)流動性

　　國有企業(yè)一方面可選擇把流動性較差但現(xiàn)金流可預(yù)見且穩(wěn)定的資產(chǎn)重組打包作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池，另一方面也可以選擇已積累的優(yōu)質(zhì)賬面應(yīng)收款項等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。國有企業(yè)通過將上文各類基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行出售從而獲得現(xiàn)金等價物，完成非流動資產(chǎn)到流動資金的轉(zhuǎn)化過程，增強(qiáng)其長期資產(chǎn)流動性，擴(kuò)大其可融資范圍，為自身發(fā)展和投資提供長期流動資金。

　　(三)提高資金使用效率

　　在我國，各省市國有資產(chǎn)質(zhì)量水平良莠不齊，差異較大，其中部分資產(chǎn)因為機(jī)制不夠靈活而導(dǎo)致長時間閑置，經(jīng)營效益無法達(dá)到預(yù)期效果。通過國有資產(chǎn)證券化將上述相關(guān)資產(chǎn)盤活，激發(fā)部分暫時休眠的“僵尸企業(yè)”，所帶來的收入、融資和效率提高，有助于“去杠桿”，不僅為地方政府籌措資金，化解地方債務(wù)風(fēng)險，也能提高資金使用效率和效益，將在地方經(jīng)濟(jì)調(diào)控和推動發(fā)展中發(fā)揮重要作用。國企資產(chǎn)證券化為社會資金提供優(yōu)質(zhì)和高回報金融產(chǎn)品，吸收過剩流動性通過資產(chǎn)證券化進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，有助于提高資金使用效率，形成國企長期發(fā)展動力機(jī)制。

　　二、國企資產(chǎn)證券化目前現(xiàn)狀

　　2018年全年度發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計705單，其中發(fā)行主體為國企或央企的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有170單，國企央企資產(chǎn)證券化項目的發(fā)行規(guī)模共計3269.35億元。從發(fā)行利率來看，2018年國企央企資產(chǎn)證券化項目的優(yōu)先級證券平均發(fā)行利率為5.27%，次優(yōu)級證券平均發(fā)行利率為5.31%。

　　從發(fā)展格局看，我國資產(chǎn)證券化市場的主要產(chǎn)品還是集中在信貸ABS和企業(yè)ABS尤其是后者，一方面原因是國有企業(yè)改革自身需要以及大量民營企業(yè)對融資的渴求;另一方面則是因為信貸ABS門檻高且監(jiān)管政策比較嚴(yán)格，這可以讓各金融機(jī)構(gòu)在實際業(yè)務(wù)中根據(jù)自身綜合實力發(fā)展特定市場。在我國資產(chǎn)證券化總體還是新生事物，發(fā)展中也面臨著許多困難，總體如下：

　　(一)盈利能力低下

　　2019年1月財政部公布2018年全國國有及國有控股企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。數(shù)據(jù)顯示國企凈資產(chǎn)收益率為3.9%，同比增長0.1%，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況雖有所好轉(zhuǎn)，但煤炭、鋼鐵和有色等行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，盈利堪憂。社會責(zé)任和企業(yè)效益存在歷史性矛盾，國有企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)程雖然不斷深化，但因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)支撐不足，更有一些大型公共基礎(chǔ)設(shè)施需要企業(yè)前期投資成本大，且回收時期過長，這對投資者都無法形成足夠吸引力，預(yù)期融資成果難以實現(xiàn)。

　　(二)機(jī)制完善滯后

　　歷經(jīng)十?dāng)?shù)年，我國國企資產(chǎn)證券化發(fā)展已初具規(guī)模，但在發(fā)展過程中仍存在很多矛盾，例如資產(chǎn)資本化過程中，社會效益和企業(yè)效率難以兼顧，如何妥善處理資產(chǎn)重組、風(fēng)險剝離及員工安排等之間問題，經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)耐瑫r相關(guān)社會保障體制、國有資產(chǎn)監(jiān)督體制、員工管理體制等都須及時跟進(jìn)。

　　另外，證券化相關(guān)制度規(guī)定基本來自交易所，在國家層面上仍需專業(yè)指導(dǎo)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的上位法，如何解決資產(chǎn)證券化中相關(guān)操作與我國其它諸如合同法、物權(quán)法等法條存在的沖突也急需建立相關(guān)機(jī)制。

　　(三)市場活躍度不高

　　一方面，目前國企資產(chǎn)證券化應(yīng)用資產(chǎn)主要針對國企長期資產(chǎn)，而對住房、企業(yè)、信用貸款等還很有限;另一方面，因為國內(nèi)相關(guān)評級機(jī)制和技術(shù)尚未能和中國特色經(jīng)濟(jì)實際發(fā)展情況相貼合，往往形式重于實質(zhì);最后，復(fù)雜的監(jiān)管審批制度更是加大國企資產(chǎn)證券化難度，上述系列原因?qū)е沦Y產(chǎn)證券化融資和投資市場主體都十分有限，市場活躍度不高。

　　三、國企資產(chǎn)證券化相關(guān)建議

　　(一)加強(qiáng)建立和完善相關(guān)法制機(jī)制

　　作為大陸法系國家，我國社會經(jīng)濟(jì)活動須構(gòu)筑在法律體系基礎(chǔ)上，但目前卻一直未建立資產(chǎn)證券化上位，這也無法解決與其它領(lǐng)域上位法間的沖突。只有盡快建立上位法，才能使得各個操作環(huán)節(jié)中諸如對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行納稅籌劃，資產(chǎn)重組、出售等各個流程稅負(fù)不增加，以及特定種類企業(yè)資產(chǎn)建立稅收優(yōu)惠政策等才有確立根基，地方監(jiān)管體制也才能進(jìn)一步完善，這樣有利清晰界定各個主體之間的法律權(quán)利和責(zé)任、明確風(fēng)險、優(yōu)化稅負(fù)，良性推動國企企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展，活躍市場。

　　(二)優(yōu)化管理體系

　　國資委在國企發(fā)展過程中，不僅僅是監(jiān)管者也是國企股東，資產(chǎn)證券化主要特點就是跨界，這過程中國資管理行權(quán)方式會遭遇重大改變。因為國企資產(chǎn)證券化多個環(huán)節(jié)涉及多個監(jiān)管部門，這需要進(jìn)一步明確國資委定位，轉(zhuǎn)變其行權(quán)方式，明確區(qū)分出資人和監(jiān)管者的不同職能，精簡操作流程，不斷社會化、市場化、專業(yè)化，逐步增加外部監(jiān)管機(jī)制，并積極利用場外資深專業(yè)人員、中介咨詢機(jī)構(gòu)對國有資產(chǎn)實施強(qiáng)力外部監(jiān)控督查。

　　從本源上建立符合現(xiàn)行市場體制的現(xiàn)代化國企管理制度體系，真正做到向管理要效益，在國有企業(yè)內(nèi)部將所有可利用資源積極組合并在此基礎(chǔ)上持續(xù)激發(fā)自身發(fā)展?jié)摿ρ芯啃庐a(chǎn)品、開拓新市場，形成市場體制為主、政府干預(yù)為輔的企業(yè)戰(zhàn)略，化解整體上市后的法律風(fēng)險。

　　(三)夯實信用評級，強(qiáng)化披露信息質(zhì)量

　　一般情況，進(jìn)行企業(yè)信用評級是為了向社會大眾投資者在不了解企業(yè)實情情況下承擔(dān)可規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險，這樣可以在很大程度上幫助投資者在決策上做出更加理智和合理的選擇，這對企業(yè)和投資者雙方都很有幫助，鑒于以上描述，信用評級結(jié)果對企業(yè)和投資者來說都是有重要意義的。因此，我國的證券交易平臺及其交易系統(tǒng)應(yīng)進(jìn)一步完善和系統(tǒng)化，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相關(guān)信息的公布和披露，強(qiáng)化相關(guān)產(chǎn)品信息的透明度及服務(wù)質(zhì)量，竭力打造一個健康發(fā)展、良性循環(huán)的市場交易機(jī)制，只有這樣才能促進(jìn)資產(chǎn)證券化快速發(fā)展。

　　上文提到國內(nèi)信用評級過于形式，缺乏實用技術(shù)模型支撐，同時由于國企資產(chǎn)證券化操作鏈條過于冗長，信息傳遞易出現(xiàn)不對稱現(xiàn)象，導(dǎo)致投資者不明相關(guān)風(fēng)險，甚至出現(xiàn)“爛資產(chǎn)死資產(chǎn)證券化”而不是現(xiàn)金流證券化，所以有必要加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)管理，加大評級技術(shù)研發(fā)和投入，持續(xù)完善我國金融中介體系，豐富金融中介功能，同時借鑒國外成熟經(jīng)驗，吸取其失敗教訓(xùn)，在此基礎(chǔ)上建立適應(yīng)我國特色的產(chǎn)品評級模型，提高信息透明度和水平，保證信息準(zhǔn)確披露和傳遞，保證投資者利益。

　　(四)加強(qiáng)融入資金管理

　　國企資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而國企資產(chǎn)證券化根本目的也在于促進(jìn)高成長、益民生的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、在于發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)。所以融入的資金也應(yīng)該運(yùn)用到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上，對資金運(yùn)用的監(jiān)管責(zé)任應(yīng)由受托銀行來承擔(dān)，并由該銀行對產(chǎn)品承銷商融入資金管理的表現(xiàn)向相關(guān)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)遞交評價報告，對銀行、券商、事務(wù)所、律所、評級機(jī)構(gòu)等各參與主體要形成制衡機(jī)制，避免因道德風(fēng)險出現(xiàn)的配合。

　　(五)做大實體經(jīng)濟(jì)，重視國企基礎(chǔ)資產(chǎn)能力

　　以往諸如美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)等歷史經(jīng)驗教訓(xùn)告訴我們實體經(jīng)濟(jì)是一個國家經(jīng)濟(jì)的重中之重，只有實體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)夯實，規(guī)模強(qiáng)大，才能真正產(chǎn)生效益。同時，金融行業(yè)如果發(fā)展過猛容易與實體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫節(jié)，過度膨脹后便成為無源之水、無本之木;另一方面過度虛化的金融經(jīng)濟(jì)會侵吞實體經(jīng)濟(jì)資源，導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)衰退，所以必須研究虛實平衡，重視實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，做好國企基礎(chǔ)資產(chǎn)，使得金融產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)模和實體經(jīng)濟(jì)的增長速度保持一定比例同時進(jìn)行，才能保證國企資產(chǎn)證券化健康發(fā)展。

　　四、總結(jié)

　　目前，國有企業(yè)資產(chǎn)證券化作為國企改革中具有重要作用的金融創(chuàng)新工具，能夠很好的把流動性差、未來可預(yù)見現(xiàn)金流卻穩(wěn)定的國有資產(chǎn)整合起來幫助國有企業(yè)以未來現(xiàn)金流入為代價，來融入當(dāng)前所需資金，緩解國有企業(yè)發(fā)展的資金壓力。同時，隨著我國金融市場改革開放程度不斷增加，受中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的影響，資產(chǎn)證券化實際發(fā)展仍存在一定局限性，在后續(xù)資產(chǎn)證券化具體實踐過程中，要充分結(jié)合各項特色因素，夯實國有企業(yè)資產(chǎn)證券化之路，這樣才能使資產(chǎn)證券化的正面意義發(fā)揮最大作用。

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