這篇期貨論文發表了股指期貨對我國股票市場的影響研究，論文的目的在于研究滬深300股指期貨推出后，是否對股票價格產生了波動性，如若產生了波動性，是加劇異或減緩。并針對實證結果，就滬深300股指期貨在我國的穩定發展給出政策建議。

　　關鍵詞：期貨論文發表,股票市場研究

　　股指期貨的本質是金融衍生工具，其特有的杠桿作用使投資者在以小額的保證金博取成倍收益的同時也伴隨著成倍的風險。在1987年的10月份的全球金融危機中投資組合保險和指數套利行為被認為是這次災難的罪魁禍首。股指期貨的推出的是否會導致現貨市場的波動，以及如何規范管理期貨市場使其健康發展，成為學術界和資本市場管理者的研究方向。二十世紀九十年代后，經濟全球化趨勢加劇，各國之間的資本流動和經濟聯系愈加頻繁。投資者對于風險管理以及套期保值的要求也隨之提高，股指期貨迎來了新的發展機遇。我國的首只股指期貨――滬深300股指期貨合約是與2010年4月16日正式上市的，它的推出對中國證券市場具有里程碑的作用，豐富且完善了中國證券市場的多樣性。其獨特的規避風險、套期保值的性質使其在眾多的金融衍生品中迅速占據一席之地并飛速發展。

　　股市價格波動性體現了特定時間內股價變化率對股價變化率期望值的平均偏離程度，一直被用于衡量股票市場的風險。而風險則是投資者選擇投資組合時最重要的考慮因素。投資者必須要在風險和回報之間做出權衡。對于投資者而言，了解股票價格的波動性有利于其合理管理投資風險。對于股票市場的監管者而言，可以根據股票市場有規律的變化選擇不同的政策以控制股票價格劇烈波動，維持股票市場的穩定發展。因此，股市價格的波動性歷來是學者研究的重中之重。

　　一、股指期貨的定價

　　(一)股指期貨的定價問題

　　股指期貨的定價影響股指期貨的運行是否平穩以及套期保值是否效率。合理的期貨價格可以維持期貨市場的穩定發展，如果股指期期貨的定價不符合市場規律，股指期貨既不能發揮其套期保值的功能，又會阻礙市場的發展。所以無論是學者還是投資者對股指期貨定價問題都保持高度關注。

　　本文對股指期貨定價模型中的持有成本理論模型進行探討，并判斷其定價的可行性。

　　(二)持有成本理論

　　持有成本理論是基于一個有效性市場的假說，即市場是完美市場，其具有如下的特點：

　　1. 在交易中，交易成本、交易費用以及稅收是不計的。

　　2. 資產是可以任意分割，且可以交易的。

　　3. 市場中的投資者都是充分競爭，參與市場的投資者都可以接受市場價格。

　　4.市場中的投資者都是同時接收到信息，且接受信息的成本都是0，并都能對信息作出理性判斷。

　　5. 股利支付的風險為0。

　　持有成本理論是French和Cornell 在基于完美市場假設的前提下推導出來的：

　　首先假設一位投資者在p時刻購買了一單位股票，價格為Y(p)。則現金流量在到期時為Y(P)+D(p，P)。

　　同時另一投資者進行了投資組合，在p時購買了一單位股指期貨合約并以Y(p)的價格購買了債券。則該投資組合在P時現金流量為Y(p)er(P-p)+Y(P)-S(Y，p)。

　　由與是在完美市場中，所以假設支付的股利是一個固定的常數，那么這樣的后果就是這兩個投資者所面臨的風險是一致的，其現金流量在到期時P也是一致的，否則就會產生套利的機會，所以：

　　Y(p)er(P-p)+Y(P)-S(Y，p) = Y(P)+D(p，P)

　　整理可得：

　　S(Y，p) =Y(p)er(P-p)- D(p，P)

　　Cornell & French發現，如果固定的股利收益率為d且連續復利時，則上式近似值為：

　　S(Y，p) = Y(p)e(r-d)(P-p)

　　其中：F(Y，p)為股指期貨合約在p時刻的價格;Y(p)為期貨合約標的資產在p時刻的價格;r為p時刻以連續復利計算的無風險利率(%);d為以連續復利計算的股利收益率(%);P為期貨合約到期時間(年);p為現在的時間(年);D(p，P)為從p時至到期日P期間累積的股利。

　　持有成本理論盡管解決了期貨的定價問題，但是這一理論是基于完全市場假說的，在現實中是不存在的，這就影響了定價的準確性。

　　下面就以滬深300指數的3個月期貨合約為例。并且用來計算指數的股票股息收益率換算為連續復利每年約為3%(根據滬深300標的股票14，15年的平均收益率得出)，連續復利的無風險利率約為每年8%(根據我國記賬式國債1年期的平均利率得出)。則這里r=0.08，T-t=0.25，d=0.03

　　本文根據持有成本理論的公式計算出從2014年6月13日至2015年4月8日的股指期貨的理論價格，并且收集了該時間段中各個滬深300股指期貨的收盤價格，并作出圖2-1至2-4 來觀察這一定價模型的合理性。

　　根據持有成本理論得出的理論上滬深300股指期貨的價格與實際中4種滬深300股指期貨的價格的波動趨勢是及其相近的，但在極小小范圍內還是有誤差。因此在完美市場的假設前提下，持有成本理論是可以被用來估計實際股指期貨價格的工具。但是持有成本定價模型主要存在以下缺陷：未考慮指數現貨與股指期貨市場之間的互動性、假設無風險利率為一固定常數、未考慮股價的波動性、現實資本市場存在摩擦等。實際上，持有成本理論的意義不是在于其定價的準確性，而是提出了一種思想供投資者研究，而市場上的套利者就是利用這種思想進行操作的。 　　(三)影響股指期貨定價的因素

　　股指期貨是以股價指數作為標的物的，則股價指數的變動會影響股指期貨的定價。

　　1、宏觀經濟數據，例如GDP、CPI、通貨膨脹率等。一般來說，當外部的宏觀經濟環境處于穩固發展時，股票價格指數會隨之有上升的趨勢;反之則會出現下降趨勢。同時，企業的經營效益與股票價格指數也息息相關，當企業經營管理良好而使得經濟效益提升則會帶動股價指數的提升。說明股票市場是整個社會經濟的“經濟晴雨表”。

　　2、宏觀經濟政策，例如利率變動、貨幣政策調整等。國家會根據宏觀經濟環境的變化，通過調整利率、存款準備金等而改變其原來的貨幣、財政政策，起到調節市場的作用，勢必會影響滬深300成份股及其指數走勢，繼而影響股指期貨的定價。

　　3、成份股企業的相關信息，股指期貨的標的物是股票指數，而股票指數的編訂上市公司股票價格。所以上市公司的資產重組，分紅派息等活動皆會影響股票價格，繼而影響股指期貨的定價。而且股價指數編制方法的不同，也會對股指期貨的定價產生一定的影響。

　　二、實證研究

　　(一)數據的選擇

　　2014年4月16日，我國滬深300股指期貨開始交易，因此本文選取了2009年1月16日到2011年1月14日的滬深300股指的日收盤價以及日收益率 。數據分為2009年1月16日至2010年4月15日和2010年4月16日至2011年1月14日這兩部分來比較其推出前后的波動性。

　　上述金融時間序列最重要的特征之一就是波動性，因此對股票市場波動性的研究歷來是眾多學者研究的方向，金融時間序列由于自身的性質而不具備平穩性的特點，但是卻具有顯著的異方差性。因此用傳統線性模型不能解釋金融數據的如下特征：

　　(1) 尖峰厚尾：金融序列收益率在均值處的值較之兩側會異常大，呈現尖峰的特點，而兩側則會呈現平緩厚實的特點。

　　(2) 波動叢聚性：金融序列的波動性幅度一般都是集中在一起，即波動水平隨著時間的推移會呈現一個正相關性。

　　(3) 杠桿效應：金融資產價格趨勢有升必有降，且幅度一致。

　　(二)模型的選擇

　　在研究一般的時間序列模型時都是基于樣本的方差不變的條件。但在面對特殊的金融時間序列時，上述的的特征是不能得到合理解釋的，其方差也是處于不斷的變化中。因此面對這種金融時間序列的處理，可以選用自回歸條件異方差(ARCH)模型。

　　回歸條件異方差模型(ARCH)是1982年由美國經濟學家Engle提出的，以解決金融時間序列中的尖峰厚尾、波動叢聚的特點。

　　變量回歸模型為：

　　當均值=0時，并預測在t-1時刻的期望可得：

　　則ARCH(1)過程：

　　ARCH(p)過程可以推廣為：

　　(三)我國滬深300股指的日收益率的描述性統計

　　下面試通過EVIEWS操作得到的日收益率描述性統計。

　　統計量均值標準差最高值最低值偏度峰度

　　由圖3-1以及表3-1可以得出，在收益率均值(0.1194%)附近處的統計量的值是最大的，較之左右兩邊的值可以說是異常大，這就使得滬深300股指期日收益統計量柱狀圖呈現一個尖峰厚尾的特點。而且JB檢驗的值為92.25867，說明了該收益率序列沒有正態分布的特點。

　　(四)單位根檢驗

　　時間序列的平穩性是影響該序列行為和特性的重要因素之一。平穩性是序列具有不變的均值和方差。而單位根檢驗則可以檢驗序列的平穩與否，這樣才可以有效規避偽回歸序列出現。一般來說，金融時間序列大部分都是具有單位根的。本文分別對滬深300股指期貨推出前以及滬深300股指期貨推出后的序列作ADF檢驗以確定其平穩性。

　　原假設：序列存在單位根，備擇假設：序列不存在單位根。

　　而在本例中，股指期貨推出前滬深300日收益率序列的ADF值為-18.93657<-3.446484(1%顯著水平下的臨界值)，則拒絕原假設，說明不存在單位根，序列是平穩的。同理，在股指期貨推出后滬深300日收益率序列的ADF值為-12.8808<-3.466377(1%顯著水平下的臨界值)，則拒絕原假設，也說明了推出后的日收益率序列也是平穩的，不存在單位根。

　　這與西方國家對成熟市場波動性的研究結果相同：Pagan(1996)和Bollerslev(1994)提到：金融資產價格序列是具有單位根的，非平穩的，而金融資產收益率序列是具備平穩性的。

　　(五)殘差序列自相關檢驗

　　由于金融時間序列自身的性質或者在處理數據時的失誤會導致該序列誤差項存在自相關性。而當自相關性存在于隨機誤差項時，模型的顯著性檢驗的效果會減弱，則該模型的預測精確程度會大打折扣。所以在建立模型前需要對序列的殘差項作自相關檢驗。可以通過對整個滬深300股指期貨日收益率序列殘差項的自相關系數(AC)和偏自相關系數(PAC)的檢驗，來確定其隨機擾動項是否存在自相關性。下圖是通過EVIEWS操作得到的結果：

　　N階滯后的Q統計量的原假設：序列不存在N階自相關性。

　　N階滯后的Q統計量的備擇假設：序列存在N階自相關性。

　　而在本例中，N=8。通過上圖可以發現，當N=8時，AC的值與PAC的值都沒有超出檢測的虛線范圍，即代表在顯著性水平為5%的條件下，AC與PAC的值與零無顯著差異。且檢驗統計量Q-Stat的值都是大于顯著性水平5%的，則接受原假設，拒絕備擇假設，說明序列是不存自相關性的。

　　(六)對殘差進行ARCH-LM Test

　　Engle(1982)提出了拉格朗日乘數檢驗即ARCH-LM檢驗。ARCH-LM檢驗是為了檢查序列是否具有ARCH效應，如果存在，則需要采用ARCH類模型來建模。 　　ARCH-LM檢驗的原假設：殘差序列直到滯后p階都不存在ARCH效應。

　　備擇假設：殘差序列直到滯后p階就存在ARCH效應。

　　從上圖可以發現，當殘差序列之后到3階之后，Prob(F統計量)=0，且Prob(N*統計量)=0，且F統計量與N*統計量具有顯著性。則拒絕原假設，接受備擇假設，即ARCH效應在殘差序列滯后3階后出現。得出結論，序列確實存在ARCH效應。

　　三、實證結論與意見

　　(一)實證結論與原因

　　在市場波動影響性方面，陳舊信息的影響性比新信息的影響性更大，對市場的沖擊也更加劇烈。而滬深300股指期貨的推出是屬于新信息，所以并不是導致股指波動的主要影響因素。

　　其次均值方差的系數為0.070934，說明了股指期貨的收益率具有正風險溢價，則當股市的風險每增加1個百分點時，收益率也隨之增加0.070934個百分點。

　　最后從虛擬變量的系數來判斷滬深300股指期貨的推出前后的波動性的變化情況，可以發現系數不能通過顯著性檢驗。說明了滬深300股指期貨的推出不影響我國股市的波動性。這一點可能是因為：

　　(1)我國滬深300股指期貨的推出時間較之于西方市場是屬于比較晚的，因此股指期貨市場還屬于初期發展階段，各個功能還不能得到較為完全的體現。作為一個剛剛上市的新型金融衍生品種，投資者因缺乏經驗而不敢貿然嘗試，導致其交易量也不是很大，因此本文的研究成果代表性有所不足。

　　(2)我國股市期貨的市場的發展以及監管并不是很完善，不能通過合理的發展規劃與適當的監管來使得股指期貨套期保值的作用得到體現。

　　(3)由于股指期貨具有格發現功能和套期保值的功能，使市場的波動性受到抑制，因此股票價格會更緊密的圍繞著價值波動。

　　(二)股指期貨在我國發展的意見

　　1.構建有效的金融監管體制

　　我國金融衍生品市場較之歐美市場起步較晚，尚未建立起類似于歐美國家的三級監管機制。所以我國應當學習歐美國家，建立起政府監管、行業自律監管和交易所自我監管的三級監管機制，以便對股指期貨的交易過程實行全程監管。首先，建立相關的政府監管機構，并頒布健全的法律法規，以立法的方式對金融衍生品市場實行第一層次的監督管理。其次，金融行業協會等金融機構需要根據具體的股指期貨交易來制定相應的規章制度以便于從行業內部規范的運作方式。最重要的是，金融衍生品交易所需制定相關的業務操作要求。在規章制度建立健全的基礎上還應該逐級明確各級監管機構的具體權力和責任，加強監管力度，嚴格按照規章制度實施監管。這樣可以為我國股指期貨市場的發展壯大奠定夯實的基礎。

　　2.建立風險管理機制

　　股指期貨作為一種具有很強風險規避性的金融衍生品，往往被用于套期保值。但是，金融衍生品的杠桿性決定它在套利的同時注定伴隨著巨大的風險。歐美金融市場的發展經驗表明，維護市場穩定的必要因素是包含風險預警，風險識別，風險分析和報告，風險評估等因素的健全的風險管理機制。這要求對股指期貨交易每一個可能產生風險環節做好監管和防范。因此，在我國當前并不健全的金融衍生品市場中，建立健全風險管理機制成為首要任務。

　　3.完善金融信息披露制度和信譽機制

　　我國金融市場中存在因信息披露不規范而導致的欺詐客戶、內幕交易、操縱市場的現象，表明我國金融市場仍不完善。為了消除人為因素導致的市場風險，保護普通投資者的利益，營造積極、健康的金融市場，必須減少甚至消除因信息披露不對稱而產生的影響，從根本上保證市場的透明與公開，也就是完善金融信息披露制度。通過具體實踐發現：要實現信息披露真實可靠，首先，要完善企業會計制度披露，根據市場的基本特征，統一制定合理的信息披露程序和制度從而保證會計信息披露的真實可靠;其次，完善對可預測的企業財力的披露，以便于防范企業經營者通過操縱財務信息獲取非法利益;再次，創建信譽評估機制，從根源上杜絕不對稱的信息披露。

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