本篇文章是由《經濟評論》發表的一篇經濟論文，《經濟評論》雜志1980年創刊，首任主編為著名經濟學家傅殷才教授。內文128頁，原每期35萬字左右，2005年起改為28萬字左右。

　　內容提要: 公開市場業務操作對象主要是國債，在公開市場業務越來越成為金融宏觀調控重要手段的情況下，我國的國債無論在發行方式、規模、期限、品種還是持有者結構方面，都不能與公開市場業務操作協調配合。因此，應實現財政與中央銀行在國債政策上的協調，改革國債利率機制，擴展銀行間債券市場的參與主體，增加機構投資者短期國債的持有量等。

　　在我國金融宏觀調控從直接調控為主向間接調控為主轉變的過程中，公開市場業務將越來越成為主要的間接調控手段，而一定規模的可流通國債是公開市場業務開展的前提。因此，國債政策的制訂和調整能否考慮到公開市場業務的需要不僅會關系到公開市場業務的開展，而且在一定程度上會影響整個金融宏觀調控的效果。

　　一、國債現狀與公開市場業務不相適應的問題分析

　　國債是財政政策和貨幣政策的最佳結合點，一方面有利于財政集中資金，是彌補財政赤字和籌集建設資金的手段，另一方面對中央銀行來講，是公開市場操作最有效的工具，中央銀行通過對國債的買賣調節貨幣供應量。為此，有的國家或地區雖然無財政赤字，為配合中央銀行的操作而特意發行一定量的國債。如香港90年代以來，先后發行了3個月、2年、3年、5年期國債，使國債成為公開市場操作的對象。而從我國國債政策的發展歷程看，國債至今基本上只是財政籌資的手段，無論是發行方式的選擇、發行規模的確定、發行期限的設計、品種的確定以及持有者結構，都明顯表現為單純為財政服務的特征。

　　1.國債的發行規模與彌補財政赤字密切相關

　　我國自1981年恢復發行國債以來，發行規模大致經歷了三個階段：第一階段是1981-1986年，年平均發行額在100億元以下;第二階段為1987-1993年，年平均發行額為300億元左右;第三階段為1994年至今，1994年國債發行額首次突破1000億元大關，1996、1997年則突破了2000億元(參見表1)。國債規模階段式上升的具體原因在于彌補財政赤字手段的根本轉變。1981-1986年，彌補財政赤字的手段除發行國債外還可以向中央銀行透支，1987年國務院規定財政不得向中央銀行透支，1987年起，為了彌補日益增加了的財政赤字，國債規模躍上了一個新臺階，首次突破100億元，1994年國家正式確定了財政赤字不得向中央銀行透支或用銀行借款來彌補的制度，至此，發債成了彌補赤字和債務還本付息的唯一手段，導致政府舉債的第二次飚升。

　　2.國債的品種規模等均不能滿足公開市場操作的需要

　　我國從1994年起完全杜絕了中央銀行直接從財政購買國債的方式，中央銀行只能在二級市場上進行交易，作為公開市場操作對象的可轉讓國債，在國債總量中的比例保持在穩定的高水平，有利于這些業務的順利開展，在該手段利用得較充分的西方國家，這個比例一般保持在70%-85%之間。據統計，至1998年上半年為止，我國共發行國債累計為11750億元左右，國債余額約為5690億元，但可在二級市場上流通的國債只有約2000億元，如考慮個人及各類銀行、企事業單位持有的可上市國債不進入市場流通的因素，實際上市流通的國債大約只有1000億元左右，約占國債總余額的15.2%，是近幾年的最低點。如目前交易所現券市場可流通的國債品種只有7個，且有兩個品種馬上到期，在沒有新品種補充的情況下，不僅可流通國債的相對量下降，絕對量也減少。

　　最近幾年我國大量發行憑證式國債，主要是因為我國正處于償債高峰期，從盡量低成本籌資的角度出發所作的選擇;但憑證式國債是一種儲蓄債券，只擁有籌資功能，不能轉讓，無法作為公開市場操作的對象。這幾年國債的市場化改革可說是走走停停，1994年開始發行一年期以下的短期債券，1996年是國債市場化飛速發展的一年，無論從國債的發行方式、品種、期限、利率的決定上都大大地向市場化的道路邁進，但1997年以后又回歸到計劃經濟的老路上，1997年發行的2457.51億元國債中，1643.33億元的為憑證式國債，占了三分之二，而1998年除向金融機構發行的國債外，其余全是憑證式國債。

　　另外，從國債的期限來看，主要也是從財政籌資的角度考慮，占絕大多數是中期國債，短期國債發行量小，品種少，發行不規則，沒有形成固定的周期。因為1997、1998年沒有發行短期國債，造成二級市場上可供交易的短期國債斷檔。

　　3.債券利率的市場機制尚未形成

　　從1981年恢復國債發行開始，國債發行利率基本上是固定的，在1984年以前，國債利率低于同期銀行利率，因此采取了行政化的攤派方式推銷國債，1985-1995年，國債發行利率比同期銀行利率高出1-2個百分點，國債信譽較好，出現了一級國債市場熱，加之1991年以后全國開放國債流通市場，出現了發行市場利率行政化，流通市場利率市場化的格局。1996年公募招標發行方式，是國債發行市場化的嘗試，使國債發行市場的利率與流通市場的利率更能合理地反映市場資金供求關系。但1997年以來，又回到了行政化發行方式上來，由于債券的市場利率沒有形成，利率不能隨行就市，無法提供金融市場銀根松緊的信號，阻礙了公開市場操作對利率的調節作用，中央銀行公開市場操作會直接影響商業銀行準備金數量，但這種純數量的干預，如不伴以價格信號，就有可能削弱其效果。

　　4.機構投資者及中央銀行對公開市場業務的參與程度和效果均不理想

　　中央銀行的公開市場業務必須建立在較多的機構投資者(主要是商業銀行)參與國債市場的基礎上，商業銀行等金融機構持有和交易國債的重要作用在于為中央銀行公開市場業務提供手段，使之通過買賣國債影響商業銀行的資金流量和流向，以達到調節貨幣供應量的目的。因此，商業銀行持有一定規模可流通的國債是中央銀行開展公開市場業務的基礎。為配合中央銀行金融調控而加快了國債市場化改革的1996年，商業銀行成了國債市場的積極參與者，在國債的一、二級市場都唱了主角，商業銀行曾在696債和896債的持有數量上大大地超過了個人。但此后不久有關部門對商業銀行持有國債進行了限制，導致其國債持有量的削減。1998年，政府開始向金融機構大量發債，總量超過4000億元，其中向除國有獨資商業銀行以外的其它商業銀行和城市合作銀行定向發行7年期專項國債450億元，向農建中工四大專業銀行發行30年期記帳式國債2700億元，向商業銀行發行期限10年的特別國債1000億元，使金融機構持有的國債量大大增加。

　　與此相應，中央銀行在公開市場操作中實踐是：1996年4月，以國債為操作工具的公開市場業務正式推出，中央銀行通過招標方式同一級交易商進行短期回購交易，其后業務中斷。1988年5月下旬，中央銀行又恢復了在銀行間債券市場進行回購交易的業務，從5月份起，實行連續通過公開市場操作投放基礎貨幣1162億元，但公開市場操作的效果卻因下列原因大打折扣：

　　一是兩個市場的割裂。1997年6月6日，為遏制商業銀行通過證券交易所回購交易進入股市追逐高利，人行發出通知要求包括所有全國性和地方性的商業銀行退出國債現貨和回購市場，6月16日將之全部并入全國銀行間債券交易系統，形成流通市場中銀行與非銀行金融機構間市場割裂的狀態，使國債難以真正反映市場資金供求狀況，難以形成真正的二級市場收益率。