[摘要]實證研究了信用風險評價結果與真實盈余管理的關系，并進一步檢驗營商環境能否促進信用風險識別。研究發現：真實盈余管理與信用風險評價結果負相關;營商環境對信用風險識別起正向調節作用。上述關系在企業性質與規模上存在異質性，機制檢驗發現：目前營商環境主要通過正式制度產生的“硬環境”效應促進信用風險識別，而非正式制度產生的“軟環境”效應作用尚不明顯。

　　[關鍵詞]營商環境;真實盈余管理;信用風險識別;正式制度;非正式制度

　　一、引言

　　市場經濟的本質是信用經濟(楊柳，2019)[1]。準確的信用風險甄別機制對促進市場有效運行和推動我國經濟社會實現高質量發展具有重要的現實意義。來自我國的經驗證據一定程度為上述結論提供了正反佐證。一方面，十八大以來《國務院關于印發社會信用體系建設規劃綱要(2014—2020年)的通知》(國發〔2014〕21號)和《國務院辦公廳關于加快 推進社會信用體系建設構建以信用為基礎的新型監管機制的指導意見》(國辦發〔2019〕35號)等重要文件相繼頒布。

　　從制度設計的角度正面肯定了信用體系建設在社會經濟發展中的基礎性作用，不僅從宏觀層面統籌安排了重點領域的信用體系建設目標及任務，為促進信用風險識別明確了主體責任，又從微觀層面將信用風險識別工作對接到企業生命周期的各個環節，以事前、事中、事后為邏輯建立起新型信 用監管機制。另一方面，市場數據顯示，2018—2019年我國債券市場信用違約事件激增，信用違約規模由2017年的380.5億元陡增至2018年的1529.3億和2019年的1841.4億元，模糊增幅近4倍左右。

　　①其中，代表性案例是華晨汽車、永城煤電等AAA級高信用企業相繼發生信用違約，從反面暴露出市場評級對信用風險提示尚不充分，市場主體信用品質分化嚴重的客觀現象，說明科學“量化”信用風險對市場經濟健康發展至關重要。國務院于2019年10月正式簽發《優化營商環境條例》，從法律層面為優化營商環境提供了制度支撐(于文超、梁平漢，2019)[2]，其中多款條例強調了社會信用的重要性。

　　營商環境與信用風險識別的內在邏輯是：通過監督、管制、教育、獎懲等一系列正式與非正式制度優化營商環境，提高市場信息效率，降低信息不對稱，從而促進信用風險相關信息的有效獲取與正確判斷。然而，直接檢驗營商環境與信用風險識別的關系，其結論容易受到遺漏變量、互為因果等內生性問題困擾，為確保研究結論無偏，實證研究領域提供了兩種方法論啟示：

　　(1)借助外生沖擊構造準自然實驗，檢驗營商環境優化對信用風險識別的凈效應;(2)以微觀視角為切入點，考察宏觀環境對微觀企業的影響機制，以降低結果偏誤(劉行、葉康濤，2016)[3]。本文嘗試從微觀作用機制的角度，從上市公司真實盈余管理行為入手，在檢驗信用風險識別是否會受真實盈余管理干擾的前提下，考察營商環境對兩者關系的調節作用。針對我國地方政府對中央政策的落實情況存在差異，不同區域的營商環境質量存在區別的事實，該方法便于進行差異化的比較。故以信用風險評價結果作為判斷信用風險識別程度的依據，比較不同營商環境中信用風險識別程度的差異，可為衡量不同地區市場信息效率即市場有效性水平提供實證證據，為研究微觀市場與宏觀環境搭建橋梁。

　　本文選擇以盈余管理為切入點進行研究設計有如下考慮：盈余管理是干擾公司治理和降低市場有效性的難題之一，學術界及實務界都十分關注有關話題(李亞琴、魏克臣，2021)[4]。真實盈余管理顯著異于應計盈余管理，應計盈余管理是在實際經營活動發生后，在會計準則給定范圍內調節盈余，改變了盈余所屬期，但相對企業完整的存續期而言并無差異;真實盈余管理是通過實際經營活動粉飾企業真實財務狀況，扭曲了正常生產經營，危害更甚(Roychowdhury，2006;方紅星、金玉娜，2011;孫光國等，2015)[5-7]，它會把會計信息質量風險擴散為整體生產經營風險，并最終轉化為企業信用風險信號傳遞給市場。理論上講，在信用風險識別方式有效的前提下，真實盈余管理越多的企業，其信用風險評價結果越低。

　　然而，進行真實盈余管理后的企業會計信息質量也會下降，受市場信息效率影響，這些內部信息不能及時、全面地反映出來，面對信息不對稱的現實狀況，信用風險識別結果能否繼續正確地發揮預警作用?本文試圖探尋該問題的答案，并通過對比不同營商環境下信用風險評價結果對真實盈余管理的映射程度，檢驗營商環境能否促進信用風險識別。由此為進一步強化風險監督提供來自資本市場的經驗證據，并為相關實務部門深化改革提出具有針對性的政策建議�；�于上述考慮，本文進行了相應研究設計。

　　第一，檢驗真實盈余管理與信用風險識別的因果關系。既有研究在“信用風險評價結果對盈余管理的有效識別”問題上，未形成統一結論。本文通過理論梳理與實證檢驗，先對既有研究進行了補充與驗證，檢驗信用風險評價結果是否可以有效識別真實盈余管理誘發的信用風險。以營運資產評級模型作為信用風險識別方式并發現：真實盈余管理越多，營運資產評價Q值得分越低。具體經濟含義為每進行1單位真實盈余管理，Q值將下降3.064單位。

　　第二，分析營商環境對信用風險識別的影響。以《中國城市營商環境評價》結果的中位數水平為標準區分較好和較差的營商環境，通過分組回歸及似無相關估計檢驗組間系數差異，以每單位真實盈余管理造成的信用風險評價得分下降程度作為檢驗營商環境改革能否提升市場有效性的依據。研究發現，好的營商環境可以促進信用風險識別。具體經濟表現為：相比較差的營商環境，較好營商環境的企業樣本每進行1單位真實盈余管理造成的信用風險評價得分下降更多，且通過設置營商環境水平與真實盈余管理交乘項的形式進行穩健性檢驗，結論仍舊成立。

　　第三，進行異質性分析與機制檢驗。以企業性質與相對規模作為異質性分類標準，發現企業性質和規模對上述關系存在異質性影響。同時，本文以制度對市場主體的影響方式為分類標準，將營商環境促進信用風險識別的作用路徑分為依托正式制度產生作用的“硬環境”效應和依托非正式制度產生作用的“軟環境”效應。研究發現，目前在我國主要通過“硬環境”效應發揮作用，“軟環境”效應作用尚不明顯。本文的創新點可概括為三個方面。

　　第一，從增量理論貢獻的角度看，既有研究尚未從信用風險識別的角度提出營商環境提升市場有效性的合理證據。同時，盈余管理與信用風險的話題基于企業微觀異質性進行的研究拓展較多，將宏觀因素引入考察的較少。故本文在一定程度上不僅豐富了營商環境領域的研究成果，更豐富了盈余管理與信用風險領域的研究成果。第二，既有營商環境的研究文獻，對營商環境的概念界定與測度標準尚未統一，多使用市場化水平等指標進行替代性度量，數據層面僅到省級，準確性有待提升。本文在數據選擇上進行了一定的謹慎考量，調整了部分變量的選擇，提升了研究結果準確性。第三，從提升市場有效性的角度檢驗了營商環境改革成果，并通過“硬環境”效應和“軟環境”效應的機制檢驗為實務部門進一步完善信用體系建設提供了實證與理論參考。

　　二、理論分析及假設提出

　　(一)真實盈余管理與信用風險識別

　　信用風險是指借款人、證券發行人或交易方不愿或無力履行合同而構成違約，致使投資者遭受損失的或有風險。20世紀60年代以來，信用違約事件隨著企業破產倒閉而大量增加，信用風險評價成為學術界與實務界高度關注的現實問題，Z-score模型、ZETA模型、Bathory信用分析模型、營運資產評價模型等信用風險評價方式相繼出現，為風險識別提供了有效方法論(Altman，1968;Altmanetal.，1977;范柏乃、朱文斌，2003)[8-10]，降低了信用風險識別失效帶來的違約損失。

　　信用風險識別與盈余管理的關系考察，從根源上得益于會計信息具有價值含量的觀點被證實(BallandBrown，1968;Beaver，1968)[11,12]。在信息經濟學的理論框架下，正是由于會計信息具有價值含量，才能將企業信號傳遞給報告使用者，為報告使用者做出正確決策提供有用參考(BiddleandHilary，2006)[13]。簡言之，信用風險評價以會計信息為基礎，按照科學的計量方式量化信用風險，最終通過評價結果向外傳遞預警信號。但是，隨著經濟活動與契約關系日益復雜，企業可能出于監管、契約和資本市場等多重動機進行盈余管理(HealyandWahlen，1999)[14]，盈余管理行為的發生降低了會計信息質量，信用風險是否能被有效識別值得討論。

　　三、研究設計

　　(一)研究樣本與數據來源

　　本文的初始樣本為2017—2018年A股上市公司，樣本期間的選擇是兼顧研究重點與數據可得性的結果。另外，本文核心內容旨在考察營商環境對信用風險識別效率的影響，故營商環境的指標選擇是研究設計的關鍵環節。但是，目前實務界與理論界尚未構建統一的符合我國情境的營商環境評價指標體系(張三保等，2020)[26]，縱觀既有研究，營商環境度量指標不盡相同，主要包括世界銀行營商環境報告評價結果(徐志瑞、阮舟一龍，2019;廖福崇，2019;薄文廣等，2019)[27-29]、《中國分省份市場化指數報告》評價結果(于文超、梁平漢，2019)[2]、《中國城市競爭力報告》評價結果(周澤將等，2020)[30]等，也有研究者使用當地政務中心數量作為替代性變量(廖福崇，2019)[31]。

　　值得注意的是，世界銀行營商環境報告依據標準存在背景適應性不足的問題，《中國分省份市場化指數報告》會導致最終研究結果難以對“營商環境”與“制度環境”“市場環境”等相似領域的研究結果進行本質區分，同時，省級層面營商環境水平并不能完全解釋地市級層面營商環境水平，而其他評價指標也在不同程度上存在評價指標片面等問題。

　　四、實證結果

　　(一)描述性統計

　　為排除異常值干擾造成研究結論有偏，數據在1%和99%分位上進行了縮尾處理，以下為處理后結果。樣本共涉及2017—2018年兩期，涵蓋了36個行業(按制造業二級分類和其他行業一級分類)，共計為2875個公司—年度數據。真實活動盈余管理均值為0.009，最大值為0.616，最小值為-0.45，表明不同上市公司 的真實活動盈余管理程度不盡相同。企業信用風險Q值的均值為1.67，最小值為-12.49，最大值為20.85，說明不同上市公司信用風險差異較大。

　　五、進一步研究

　　(一)異質性分析

　　1.企業性質。國有企業和民營企業共存是我國重要的制度背景(獨正元、吳秋生，2021)[36]，基于企業性質觀察不同情境下企業異質性表現具有現實意義�，F實中，民營企業容易受到“信貸歧視”(楊暢等，2020)[37]，相比國有企業將接受更加嚴苛的過程審核和信用篩查。理論上講，營商環境對信用風險識別的調節程度對不同性質的企業不同。

　　于是，本文按照企業性質進行分組回歸，并進一步比較國有企業和民營企業的組間系數差異。經回歸，營商環境好時，國有企業DREM的系數為-5.311，民營企業DREM的系數為-3.436，均在1%的水平上顯著，進一步通過似無相關估計檢驗組間差異，卡方值為1.47，p值為0.2258，表明兩組檢驗結果不存在顯著差異。于此同時，營商環境較差時，民營企業DREM的系數為-3.157，在1%的水平上顯著;國有企業DREM的系數為-1.544，但不顯著。

　　上述實證結果，一方面印證了優化營商環境可以促進信用風險識別。好的營商環境可以弱化企業性質帶來的異質性差異，說明在好的營商環境中企業財務信息質量也更好，因此市場整體信息效率更高，不管什么性質的企業通過有效的信用風險識別方式，其結果都能反映出真實盈余管理誘發的信用風險。另一方面，較差的營商環境中仍能體現企業性質在信用風險識別上的差異。

　　針對民營企業顯著而國有企業不顯著的實證結論可作如下解釋：營商環境較差的地區，財務信息的透明度和及時性有限，由于“所有制歧視”的存在，導致對民營企業的監督審核更加嚴格，以彌補市場環境缺陷造成的信息質量與體量不足，但與此同時卻沒有增加對國有企業的信用監管力度，從而導致國有企業因真實盈余管理增加而信用風險不易被發現的情況出現。

　　六、穩健性檢驗

　　為檢驗研究結論是否穩健可靠，本文進行了如下操作：第一，替換解釋變量，由于真實盈余管理(DREM)存在向上和向下兩類操作，本文采用DREM的絕對值AbsDREM再次進行回歸，結果見第(1)列，結論未發生變化;第二，替換被解釋變量，使用Bathory信用分析模型③量化企業信用風險，命名為Y值，重新回歸后結果見第(2)列，結論依舊顯著;第三，更換營商環境分組標準，使用平均數作為標準來區分營商環境好壞，結果見第(3)列，結論依舊顯著。

　　七、結論與啟示

　　(一)研究結論本文以A股上市公司為樣本，實證檢驗了信用風險評價結果與真實盈余管理的關系，并通過對比不同營商環境下信用風險評價結果對真實盈余管理的映射程度，考察了營商環境能否促進信用風險識別。研究發現，真實盈余管理與信用風險評價結果顯著負相關，每進行1單位真實盈余管理，營運資本評價模型的結果(Q值)將下降3.064單位;營商環境對信用風險識別起正向調節作用，具體表現為，處于較好營商環境中的企業樣本每進行1單位真實盈余管理造成的信用風險評價得分下降更多。進一步分析發現，企業性質和相對規模對上述關系存在異質性表現;以制度對市場主體的影響方式為分類標準進行機制檢驗，發現我國目前營商環境促進信用風險識別的作用路徑，主要是依托由正式制度產生的“硬環境”效應來發揮作用。穩健性檢驗后，上述研究結論依舊顯著。

　　(二)對策建議

　　本文以信用風險評價結果作為判斷信用風險識別程度的依據，從真實盈余管理的視角探究了營商環境對信用風險識別的調節作用與影響路徑�；�于研究結論，提出一些對策建議。

　　第一，鑒于真實盈余管理與信用風險評價結果的負相關關系，發改委可在《社會信用體系建設規劃綱要(2014—2020年)》的基礎上，進一步細化征信系統范圍并量化具體標準，建議將會計信息質量作為商業誠信的關鍵組成部分，納入金融領域信用建設的重點監管內容中，從宏觀戰略規劃的層面，重視會計信息質量在促進信用風險識別中的顯著作用。

　　第二，針對企業規模與性質的異質性表現，金融部門應將“絕對公平”與“相對公平”有機結合。一方面應通過制度與流程規范，減少因所有制差異產生的“信貸歧視”，市場主體在獲得信貸時，監管強度與審批流程方面應一視同仁;另一方面應大力推進信用分級分類監管，對業務體量較大的企業發放信貸時，要重點監控，警惕大企業利用復雜的業務流程隱藏真實盈余管理行為。

　　第三，以正式制度為路徑，促進營商環境發揮“硬環境”效應。具體來看，可以借鑒現有股票市場將財務造假作為退市標準的政策思路，進一步明確財務造假行為的認定標準、適用范圍與法律后果。對財務造假涉案人員的違信行為實現“硬執行、強懲戒”，提高財務失信成本，約束企業及從業人員，從而提升會計信息質量。

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　　第四，以非正式制度為渠道，促進營商環境發揮“軟環境”效應。鑒于目前“軟環境”效應尚未發揮顯著作用的研究結果，結合非正式制度耗時長且效果滯后的特點，發改委在牽頭部署整體營商環境發展規劃時，可以有傾向性地加大對信用文化建設的持續性投入。具體來看，可通過財務從業人員守信教育、財務失信信息公示、財務失信紅黑榜等方式營造氛圍，提升信用文化的威懾力，鼓勵市場主體實現自我監督，自覺提高會計信息質量。

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　　作者：陳艷利，蔣琪