摘要：雄安新區總體規劃強調要建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，隨著建設的不斷推進，以公共租賃房等為主的住房供給體系也在進一步探索中。然而，融資問題一直是公共租賃房發展的制約因素，亟須改變傳統的以財政支持為主的融資模式。立足雄安新區的特殊定位，結合PPP和REITs兩種模式的優勢，提出PPP+REITs新型融資模式。并基于PPP+REITs模式進行可行性分析，最后提出可通過建立規范的公租房REITs二級市場，完善新區各項配套優惠政策，提高新區公租房融資社會資本參與占比等，進一步助力雄安新區房地產市場平穩健康發展。

　　關鍵詞：雄安新區;公租房;融資模式;PPP;REITs

　　一、引言

　　改革開放以來，我國不斷推動住房商品化、貨幣化改革，積極探索建立新的住房供應體系。2008年，國家開始大力推行保障性安居工程，并在2010年前后明確提出建設針對“城市中等偏下收入住房困難家庭”的公共租賃住房(以下簡稱“公租房”)。“十二五”規劃綱要中，首次提出了“保障性住房覆蓋面達到20%”的目標，并以公租房為主，將住房保障的供給對象覆蓋到低收入和中等偏下收入住房家庭。截至目前，住房保障已經成為我國公共服務的重要組成部分，保障對象的范圍逐漸擴大，戶籍身份限制也明確放寬。

　　雄安新區的定位是北京非首都功能集中承載地、京津冀城市群重要一級、高質量高水平社會主義現代化城市。這一定位涵蓋了人口疏解、人才引進、制度創新等多個要求。2018年12月25日，《國務院關于河北雄安新區總體規劃(2018—2035年)的批復》(國函〔2018〕159號)正式發布，提出雄安新區要打造宜居宜業環境，“建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度和房地產市場平穩健康發展長效機制，嚴禁大規模商業房地產開發”[1]。2020年1月15日，《河北雄安新區啟動區控制性詳細規劃》出臺，明確提出“建立多元住房供應體系”“創新購房與住房租賃積分制度及相應的租購同權制度，為各類人群提供‘可進入、可選擇、可支付、可持續’的住房獲取渠道”。

　　以公租房為主的完善的住房保障體系成了雄安新區的獨特歷史使命。雄安新區即將進入大規模建設階段，對建設資金需求較大，加之目前我國公租房建設仍普遍存在融資渠道單一、社會資本參與意愿較低、地方政府財政支出負擔較重等問題，如何拓寬公租房建設的資金來源成為亟須解決的問題。2020年4月30日，證監會、國家發展和改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監發〔2020〕40號，下文簡稱《通知》)，根據《通知》要求，證監會與國家發展和改革委將加強合作，按照市場化、法治化原則，充分依托資本市場，積極支持符合國家政策導向的重點區域、重點行業的優質基礎設施項目開展REITs試點。

　　同日，證監會起草并發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)，對公開募集基礎設施證券投資基金的定義與結構、基金管理人與托管人等參與主體的專業勝任要求、基金份額發售方式、基金投資運作與項目管理、證監會的監督管理職責等做出了詳細規定。這些文件的出臺，開拓了雄安新區公租房融資的新思路，并為新區公租房REITs融資提供了政策支持與行動指南。本文以雄安新區公租房項目融資為研究對象，探索性地將REITs(房地產投資信托基金)與PPP(政府和社會資本合作)模式相結合，改變傳統的財政撥款融資模式，積極吸引社會資本參與[2]，不斷盤活項目資金，以保障公租房項目的持續健康發展。

　　二、文獻綜述

　　關于公租房的研究，StanleyChi-WaiYeung和RodneyHowes(2006)認為公租房在我國發展的主要障礙是缺少明確的土地和財產立法、沒有適當明確的物業管理支持，缺乏住房金融支持是這些障礙的核心[3]。LVYan-ke和XUYu-hui(2011)認為公租房建設面臨如下問題：基礎設施配套不健全，位置離市區較遠，政策機制有待完善，需要多種融資模式提高資金使用效率[4]。

　　Joseph和Chaskin(2015)把公租房看作是社區建設與融合的一種機制，并對公租房的風險進行了研究[5]。孫燕玲等(2013)認為可通過租金補貼的形式激活存量市場，保障低收入人群，避免對這一群體的監督和分類[6]。吳偉等(2017)對上海公租房租金定價進行了實證研究并提出了相關建議[7]。李衛民等(2018)分析了南京住房租金的空間分異特征及影響因素，描述了影響租金定價的主要因素[8]。關于PPP模式的研究，Tserng等(2012)從制度經濟學的角度研究了PPP模式統籌機構對PPP建設項目的作用[9]。GholamrezaHeravi和ZeinabHajihosseini(2012)認為引入PPP模式，可以緩解政府壓力，提高民間資本活力[10]。施英(2010)認為PPP模式能使政府和私人同時實現利益最大化和風險最小化，是一種雙贏模式[11]。

　　周援軍(2011)認為PPP模式促進了公私部門的長期合作，保障了公租房項目的長期可靠穩定的資金來源[12]。陳德強和鄭思思(2011)對PPP模式的完整流程進行研究并運用到公租房項目中，為后續其他項目的運用提供技術支持[13]。劉旦(2018)通過文獻綜述和專家訪談，分別從環境、政府、市場、項目屬性四個方面識別了公租房PPP項目成功的關鍵因素[14]。

　　關于REITs的研究，WeiLanChong等(2017)分析發現，盡管REITs受到嚴格監管，但自由現金流和代理成本在亞洲的REITs中仍持續存在[15]。李靜靜和杜靜(2011)認為公租房REITs具有風險小、收益率高等優勢，也為民間資本指明了投資方向[16]。劉穎和馬澤方(2011)認為REITs需要多個部門的配合，REITs融資模式具有盤活住宅存量、降低銀行風險、撬動社會資本等優點，能夠提高公租房管理體系的運行效率[17]。史馥(2017)結合國內REITs的發行實踐流程，分析了REITs的定義，并研究了國內REITs的框架設計、運作流程與監管[18]。

　　結合國內外研究可以發現：對于如何拓寬公租房資金來源，國內外很多學者進行了研究，對既有的公租房融資模式進行了創新，缺陷是大多停留在抽象的介紹上，不夠具體。目前我國的公租房建設項目融資模式有兩種：一種融合了多種國外新型融資模式，一種直接引入國外新型融資模式。但國內外政治環境、經濟文化存在差異，其他地區的融資模式在雄安新區的政策環境下可能會存在“水土不服”。國內關于雄安新區公租房PPP+REITs融資模式的系統性研究較為缺乏，如何結合雄安新區政治、經濟、人文及工程環境，將PPP+REITs融資模式應用于雄安新區公租房的融資中，對PPP+REITs模式應用的可行性、運行系統及運行流程步驟等關鍵問題進行研究探討，是本研究的新思路和新方向。

　　三、雄安新區公租房項目融資現狀分析

　　(一)融資渠道有限，資金缺口較大

　　雖然我國住房保障體系在不斷完善，但由于供給數量有限，需求巨大，導致資金匱乏嚴重。目前，公租房項目融資大多來源于政府及企業，所得資金無法完全滿足公租房的實際建設需求。企業生產經營活動限制因素較多;地方政府財政收入增長速度有限，政府撥款無法大幅增加，由于公租房的性質，導致信貸規模有限。政府除政策支持外，很難提供大量資金支持公租房建設。根據《河北雄安新區總體規劃(2018—2035年)》，到2020年，雄安新區對外骨干交通路網基本建成;到2022年，啟動區基礎設施基本建成、城區雛形初步顯現;到2035年，基本建成綠色低碳、開放創新、信息智能、宜居宜業、具有較強競爭力和影響力、人與自然和諧共生的高水平社會主義現代化城市。

　　藍圖已繪，在雄安新區緊鑼密鼓建設的過程中，住房設施必須保障。截至2020年4月20日，雄安新區啟動區、起步區、雄安站樞紐片區、容西片區、雄東片區、容東片區控制性詳細規劃已公示，規劃在住房保障方面明確提出堅持保障基本、兼顧差異、滿足多層次個性化需求，建立公共租賃房、共有產權房、市場租賃房、商品住房等住房供給體系。雄安新區的地位“比肩”深圳特區和浦東新區，建設所需資金體量巨大。參照浦東新區建設的資本投入力度，基于雄安新區預估人口數和人均固定資產累計投資總額，可推測出雄安新區建設前5年內基建投資額為937.5億元[19]。雄安新區建設本身需要大量資金，且公租房建設前期投入較多，項目收益低，投資回收期較長，致使社會資本參與意愿低，單純依靠財政撥款，政府負擔較重，資金不足成為制約公租房項目的瓶頸因素。

　　(二)政府融資壓力大，社會融資難公租房建設作為長期的保障性住房項目，屬于準公共產品，投資需求較大，且資金回流較慢，所以對相關制度和資金支持的需求較為迫切。如果地區財政實力較弱，財政支出無法完全覆蓋，則將轉向社會融資。但社會資本的參與，需要政府部門授予特殊經營權，一方面，該項權力限制了其他融資渠道的拓展，另一方面，倘若公租房項目盈利能力不足，同樣難以吸引社會投資者。因此，對于公租房項目，在發揮政府主導作用的同時，應積極開發社會資源，充分利用資本市場，否則公租房的建設將會步履蹣跚。

　　四、雄安新區公租房PPP+REITs融資模式可行性分析

　　(一)國家利好政策不斷出臺

　　近年來，我國各級政府、中國人民銀行出臺了一系列政策，鼓勵民間資本參與公共項目建設，倡導金融機構按照風險可控、商業可持續的原則，向公租房項目提供金融支持，推進租賃房資產證券化，穩步開展房地產投資信托基金(REITs)試點建設，這為PPP+REITs模式在公租房項目中的應用提供了良好的政策環境。2016年7月，國務院在《關于深化投融資體制改革的意見》中提出，鼓勵政府與社會資本合作，拓寬融資渠道，充分激發社會資本活力。可見，民間資本的利好政策為PPP+REITs模式在公租房建設中的運用提供了強勁動力。

　　2016年12月，國家發改委、證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》，我國PPP項目搭配資產證券化的模式正式推出。2018年4月，證監會、住建部發布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，明確優先支持不動產物業權益類資產證券化產品，住房租賃資產證券化將有助于創新公租房項目融資渠道，助力公租房項目迅速發展。

　　(二)技術管理經驗提供有力支撐PPP模式是在特許經營期內對項目進行融資、建設和運營，通過發揮政府和社會資本各自的優勢，提高項目服務的質量和效率，使資金的使用價值最大化。近年來，PPP模式在我國基礎設施及公共項目建設中得到了廣泛應用，并積累了豐富的經驗。

　　五、雄安新區公租房PPP+REITs融資模式運行分析

　　(一)雄安新區公租房PPP+REITs融資模式運作程序

　　首先，在資產重組階段，由新區管委會與社會資本共同出資建立項目管理公司SPV，專門負責公租房項目的融資、前期建設及后期運營。建設完成后該公司將擁有特許經營權若干年，社會資本在相應期限內可獲得公租房產生的部分收益。其次，在發行轉讓階段，SPV作為公租房資產的原始權益人，采用契約型的組織形式，選擇經驗豐富的基金管理公司作為受托人。由基金管理公司以公租房資產包為標的設立REITs信托基金，以公募的形式公開發行收益憑證，投資者憑收益憑證按份額獲取收益，收益憑證在存續期內不得贖回，但可在二級市場交易。

　　再次，發行階段結束后，公租房REITs被委托給專業的基金托管機構，SPV向其支付一定托管費用，由其保管基金資產，并依據管理人的指令進行清算和交割。同時，SPV通過招標的方式聘請資產管理公司負責公租房項目的日常經營，可以選擇有項目自持經驗的房地產開發公司負責公租房的物業管理和配套商業運營，新區管委會設立績效考核標準，根據運營水平支付相應管理費用。

　　從次，在項目具體運作過程中，新區管委會以公租房項目指導者的角色參與整個過程，管委會可對SPV設定動態租金補貼和稅收機制，在項目經營前期通過提高補貼、貼息貸款、稅收優惠等方法幫助SPV維持正常運營，項目步入正軌后減少財政補貼，待項目出現盈利時可通過稅收分享一定收益。最后，特許經營期屆滿，社會資本退出公租房項目運營，項目資產移交新區管委會。目前，已落地的PPP項目，社會資本參與者多為國有企業，民間資本參與度較低，通過對PPP項目股權開展REITs，能夠為社會資本退出搭建常態化穩健渠道，從而降低社會資本投資風險，激發其投資熱情。

　　(二)雄安新區公租房PPP+REITs融資盈利模型

　　公租房PPP+REITs融資方式的順利實施，必須以保證投資者的收益為前提，如果公租房項目REITs投資收益率低，投資價值波動大，現金流入不穩定，勢必會影響投資者參與公租房建設的積極性。對此，本部分選取內含報酬率(IRR)作為分析對象，將公租房項目預期產生的內含報酬率與投資者要求的最低收益率MARR1(MinimumAttractiveRateofReturn)進行對比。

　　MARR1可參照市場同類產品收益率、國庫券利率或銀行長期存款利率等，由于公租房項目REITs運作風險高于國庫券及銀行理財，因此，一般而言，公租房項目的收益率相較于30年國庫券收益率而言需上浮150個至200個基點。同時，公租房REITs每年需按資產凈值的1%向基金托管機構及資產管理機構支付相應的托管費與管理費，將所有因素囊括之后，重新定義項目需實現的最低收益率為MARR2。如果IRR>MARR2，說明項目能夠滿足各項費用支出，且投資者能夠獲得理想預期收益，投資者可以接受，PPP+REITs融資模式可行。

　　六、雄安新區公租房融資模式優化建議

　　(一)建立健全REITs相關法律法規

　　立法問題是制約REITs發展的根本性要素。相較于REITs發展比較成熟的美國、新加坡等國家，我國尚缺乏專門的法律法規對REITs行為進行規范與約束。目前，我國僅有《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國信托法》等少數法律可供參考，尚無專業性較強的房地產信托法。因此，我們可以借鑒其他國家的發展經驗，建立健全相關法律法規體系，為公租房REITs發展提供規范合理的制度框架。比如，通過出臺《房地產信托基金法》《公租房資金信托管理辦法》等，建立健全房地產信托產品發行要求及具體交易規則，制定公租房REITs融資專項管理制度，明確界定REITs的設立標準、運行結構、投資人范圍等要素，對REITs運作中的資產配置、收益情況及利潤分配等做出詳細規定，進一步降低運營風險，推動雄安新區公租房PPP+REITs融資模式的健康穩步運行。

　　會計論文投稿刊物：《會計之友》雜志是面向國內外公開發行的綜合性財會雜志，由山西省社會科學院主辦，為旬刊，一級期刊，是全國中文會計類核心期刊。國內統一刊號CN14-1063/F，國際標準刊號ISSN1004-5937，是國內外發行量較大的財會期刊之一。

　　(二)建立規范的公租房REITs二級市場

　　在當前市場環境下，我國公租房REITs產品二級市場流動性不足的問題亟須解決。如果雄安新區公租房REITs產品流動性欠缺，持有者不能自由轉讓，項目整體流動性風險偏高，勢必會降低產品對投資者的吸引力，進而影響REITs的融資能力。因此，為了保障公租房融資項目的健康長期運作，既需要建立完善的一級市場，又要建立高效、合規的二級交易市場，提高REITs產品的流動性，保障個人投資者和機構投資者均能在公開交易場所自由買賣產品，降低其持有風險。同時，活躍的二級市場將進一步帶動一級市場的發展，保證公租房PPP+REITs融資的可持續運行。

　　參考文獻：

　　[1]國務院.國務院關于河北雄安新區總體規劃(2018—2035年)的批復[Z].國函〔2018〕159號，2019-01-02.

　　[2]趙世強，寧勇，秦穎.公租房PPP+REITs融資模式可行路徑選擇與應用[J].會計之友，2017(22)：40-43.

　　[3]StanleyChi-WaiYeung,RodneyHowes.TheRoleoftheHousingProvidentFundinFinancingAffordableHousingDevelopmentinChina[J].HabitatInternational,2006(30):343-356.

　　[4]LVYan-ke,XUYu-hui.AnEvaluationSystemforSuitabilityofUrbanPublicRentalHousingConstructioninChongqing[J].JournalofChongqingUniversity,2011(4):177-183.

　　作者：楊兆廷，王海凈，張若望