摘要：上市公司股權激勵模式的選擇問題一直受社會各界關注。本文利用2006年到2017年期間實施股權激勵的上市公司數據，研究了高管個人特征如何對股權激勵模式的選擇產生影響。結果表明，被激勵高管的個人特征如高管年齡、任期、學歷與社會資本顯著影響公司股權激勵模式的選擇，年齡越大、任期越久、學歷越高、社會資本越豐富的高管，公司更傾向選擇限制性股票激勵模式;男性高管越多的公司，越傾向選擇股票期權激勵模式，然而性別對其影響并不顯著。本文在經過一系列的穩健性和內生性檢驗后，研究結論依然成立。本文研究結果豐富了股權激勵相關理論，并為上市公司科學合理地選擇股權激勵模式提供參考。

　　關鍵詞：股權激勵模式;股票期權;限制性股票;高管個人特征

　　0引言

　　自2006年以來，我國上市公司開始廣泛實施股權激勵，它是緩解公司經營者與所有者之間的委托代理問題、吸引和保留人才的一種長期激勵工具[1]。但股權激勵在實際應用中出現了很多問題[2，3]，表現為股權激勵方案設計存在諸多不合理。股權激勵方案的設計首先要確定的是選擇哪種股權激勵模式。通過整理數據統計，發現2006年到2017年期間，上市公司共發布了1862份股權激勵方案，其中減去未實施就終止的285份、最終被否決方案3份、公布的預案109份，最終實際已經實施的股權激勵方案共有1465份。

　　可以發現上市公司主要采用股票期權和限制性股票兩種模式，并且每年兩種模式的應用數量均在逐步增加。然而，在這期間股權激勵模式的選擇偏好卻發生了改變，具體地，2006年至2011年期間，主要使用股票期權模式，而從2012年至2017年，限制性股票的數量開始不斷增多，占據了主導地位，并且兩者之間的差值也越來越大，那么公司究竟應該選擇哪一種股權激勵模式?哪些因素又會影響股權激勵模式的選擇?學者對該問題進行了實證研究，Murphy[4]研究認為企業成長性會影響股權激勵模式的選擇，成長性較高的企業則更偏好選擇股票期權，由于國外應用股票期權較多，因此研究多集中在股票期權方面，對兩種激勵模式選擇影響的實證研究較少，而國內學者們對此進行了大量研究，以徐寧[5]、季勇[6]等為代表開始探索股權激勵模式選擇問題，研究得出公司的成長性、規模、控股股東性質、公司治理結構等因素會影響股權激勵模式的選擇，國有控股公司更偏好選擇限制性股票，隨后楊力等[7]學者研究也得出相同的結論。

　　上述研究大多是從公司規模、成長性等公司特征方面進行研究，存在一定的缺陷，即他們的研究均假設被激勵對象是屬同質性[8]，而股權激勵的主要目的在于更好地吸引和留住被激勵對象，使其更好地工作，與企業的利益相結合，因此被激勵對象方面的因素尤為重要。肖淑芳等[9]首次考慮了被激勵對象因素，對被激勵對象的不同(即高管和核心技術人員兩者)是如何影響股權激勵模式選擇問題進行了研究，但其忽略了被激勵對象個人特征的因素，1984年高階理論(UpperEchelonsTheo�瞨y)[10]的提出，認為高管個人特征(例如年齡、性別、任期、學歷等)的不同，其在價值觀、風險偏好、判斷決策、行為認知能力等方面也會存在差異，進而會影響投資行為、公司業績[11]。

　　在實際中被激勵對象并非是風險同質，也不是所有都保持風險中性態度，不同的被激勵對象的風險偏好程度不同。Hall和Murphy[12]認為相比于限制性股票模式，股票期權模式則存在更大的風險，進而影響股權激勵的實施效果。兩種模式分別有各自不同的優、缺點以及適用性，因此公司在選擇合理的股權激勵模式時會依據被激勵對象的個人特征來選擇與之相匹配、合適的模式，以使股權激勵效果達到最優。基于此，本文以高管為被激勵對象，利用2006～2017年股權激勵樣本公司，探討高管個人特征對股權激勵模式選擇的影響。

　　本文的研究創新與貢獻在于：

　　(1)豐富了股權激勵模式選擇理論。雖然以往對股權激勵模式的選擇問題學者進行了大量實證研究，然而其僅僅從公司特征(如規模、行業屬性、成長性、治理結構等)角度來探討，是在高管屬同質性的假設基礎上進行的。股權激勵的核心是激勵對象，激勵對象方面的因素(個人特征)尤為重要。而目前鮮有研究從激勵對象即高管個人特征這一視角去探討公司如何選擇股權激勵模式。本文首次嘗試探討高管個人特征對股權激勵選擇的影響，補充了現有相關研究的不足。

　　(2)拓展了高管個人特征的界定方式。現有研究大多是從體現人口統計學方面的指標(如年齡、性別、學歷、任期等)進行衡量，忽視了在中國國情下復雜的社會網絡關系即社會資本的重要影響作用，更是沒有文獻研究高管社會資本對股權激勵模式選擇的影響，因此本文嘗試從在中國社會中非常重要的高管政府背景、海外背景、在外兼職等社會資本因素方面擴展高管個人特征的界定。

　　(3)為上市公司全面有效地選擇股權激勵模式提供了理論依據，為合理地設計股權激勵方案、更好地發揮股權激勵效果奠定了基礎。

　　1理論分析與研究假設

　　1.1股票期權與限制性股票的比較分析

　　股票期權和限制性股票兩種模式各自的特點、風險各不相同，決定了適合的高管有所差異[13]。兩種模式的區別主要包括：(1)權利和義務、激勵和懲罰的對稱性不同。這是兩者最本質的不同[14]，股票期權模式下，高管可以通過行權取得收益，但若遇到股價下跌或預設的業績要求指標沒有達到時，高管可選擇放棄自己的行權權利，這不會對其造成損失，不存在懲罰性，因此這種模式具有凸性更強的特點，對高管的風險承擔力來說更有利[15]，在該激勵模式下高管會更傾向選擇高風險項目[16];而限制性股票模式的權利與義務是對稱的，高管利用自有資金或是采取公司的激勵基金方式持有股票，若遭遇股價下跌或者是高管沒有達到預設業績考核要求，便不能“解鎖”與出售持有股票，直接帶來損失，因此具有懲罰性。

　　(2)等待期、解鎖期的不同。股票期權模式往往是在授予后，需要經過一定的等待期，才可以進入行權期，并且分多次行權，一旦達到行權條件后高管認購股票，此時對于出售股票則不再受到限制;而限制性股票模式則是高管獲得股票之后有兩年或者以上的限售期，之后進入3年或者以上的解鎖期，最后達到嚴格的解鎖條件后，才可以每年出售限定數量的股票。

　　(3)行權價的確定不同。對于股票期權模式，規定行權價不得低于在激勵計劃發布前的公司股票收盤價，并且其價值的確定方式較復雜，一般而言是借助BS期權定價模型來測算;而限制性股票模式的授予價格則相對簡單，一般按照股票的來源規定授予價格，若授予的股票來源于激勵基金，則免費贈與高管;若通過回購股票的方式，則按照成本的折價優惠轉讓給高管;若是來源于定向增發，規定授予價不低于公司前20個交易日的股價均值的50%。由于限制性股票通常是低價、折價甚至是免費授予高管，低于股票期權行權價，因此如果公司授予同樣數量的兩種股權激勵模式，那么在高管行權、出售股票時，限制性股票會因為其授予價格低而為高管帶來的收益通常會大于高價格被授予的股票期權帶來的收益。

　　(4)會計核算、現金壓力的不同。隨著期權費用化和新會計準則相關規定的推出，要求股票期權的計量同時包含內在價值與時間價值，并且所有的期權費用應體現在報表中，也就是企業利潤減去期權價值，這造成了企業資金壓力更大;而限制性股票的財務狀況主要受股票授予來源的影響，若來源于大股東支付，則屬于大股東激勵行為，公司財務不受影響;若通過回購免費贈予或優惠轉讓，則增加公司成本費用，現金減少;若是通過定向增發，公司股份數量增加，股權稀釋進而造成業績稀釋。

　　(5)股利分配、證券市場反應的不同。學者研究表明相比于股票期權，選擇限制性股票模式的公司則更傾向于發放股利[17，18]。在證券市場反應方面，股票期權模式對股價更為敏感，股價公告效應十分顯著，但是限制性股票卻并不明顯[19]。

　　1.2不同股權激勵模式與高管決策

　　委托代理問題可能會造成高管投資不足或是投資過度的現象[20]。高管決策一旦失敗，個人收益將受損甚至是丟掉自己的職位，因此高管通常表現出投資不足，在這種情況下，企業可以設計合理的股權激勵方案來解決[21]。由前文分析可知，在股票期權模式下，高管會大膽進行風險投資，因為若造成了公司股價下跌，高管會放棄行權避免自身利益受損，相反，若項目投資一旦成功獲益進而股價上漲，高管則可以通過行權獲益，該模式下有更大的杠桿激勵，對高管的風險投資產生促進作用，Heron和Lie[22]發現期權可能會讓高管承擔過多的風險。

　　Feltham和Wu[23]研究認為若高管的投資行為對企業風險影響較大時，則企業會偏好授予股權。而在限制性股票模式下，高管在獲得股票后要求滿足業績考核條件后方可進行出售獲益，在此期間若高管的投資決策一旦失敗導致股價下跌，那么高管也會遭受損失，因此在該模式下不利于高管進行風險投資。Lim研究也持有相同觀點，認為限制性股票價值和企業經營風險呈負相關，并且該模式會加劇高管的風險厭惡水平[24]，葉陳剛等[25]認為這種風險規避效應要明顯強于期權模式，然而期權模式更能促進高管的研發支出以及風險承擔力，其激勵效應相對于限制性股票卻顯著較強。

　　1.3高階理論下的高管個人特征與高管決策行為

　　高階理論認為個人的內心特征是十分復雜的，且不能直觀觀測、無法量化。由于個人隱私和利益的原因，個人特征的真實有效數據通常無法獲取。而個人的體現特征如年齡、性別、任期、學歷等易于識別和可觀測，因此Hambrick等從該角度出發，將其作為個人價值觀、風險偏好等心理特征的體現，認為年輕的高管對外在環境的變化適應力更強，隨后學者基于此展開研究，指出高管團隊特征的不同，其對風險的感知也有所差異，進而影響企業績效[11]。Cronqvist等[26]、Cain和McKeon[27]研究也表明，CEO個人特征例如個人生活經歷、過度自信和杠桿偏好形成了CEO的融資決策和對風險的態度。Wang等[28]基于高階理論，利用元分析調查分析了CEO特征(年齡、任職期限、正式教育、以往職業經歷)與公司戰略行為、未來公司業績之間的關系。

　　1.4研究假設

　　(1)高管年齡與股權激勵模式選擇

　　根據高階理論，高管的年齡能夠反映在其閱歷、知識文化、經濟等方面的差異，表現出其價值觀、判斷決策行為、風險偏好等方面的不同。年齡越小的高管，學習能力與對外界環境變化的適應能力都較強，更擅長運用和整合資源、信息，他們為了急于表現和提高自己，更傾向于高風險項目投資。相反，隨著高管年紀漸長，其變通、認知能力會有所下降，知識結構更老化，學習和掌握新的知識和觀點能力會逐漸下降，對外部環境的適應能力變得越來越弱，在投資、經營、決策時自信心會有所降低，并且此時養老育子負擔較重，高管更注重自身經濟和工作方面的穩定性，因此傾向于保持規避風險的態度，也避免了面臨退休的職業風險。

　　Serfling[41]研究表明年長的高管通過在研發上投入較少、保持較低的經營杠桿等策略來降低公司風險。由上述對兩種股權激勵模式特點及風險分析可知，股票期權模式對股價敏感度更高，如果遇到股價下跌或預設的業績要求指標沒有達到時，高管可能無法獲得收益，因此風險較大，更適合年輕激進的高管，而限制性股票基本屬于現股，高管達到規定的解鎖條件一般即可進行解鎖出售，它將公司與高管的利益緊密結合，對高管的約束性較強，并且通常限制性股票對工作有年限要求，因此更適合年齡較大的高管。提出假設：H1高管年齡較大的公司，更傾向授予其限制性股票模式;而高管年齡越小的公司，更傾向授予其股票期權模式。

　　(2)高管性別與股權激勵模式選擇

　　研究認為女性高管對公司的過度投資行為有顯著的抑制作用，并且發現擁有女性高管的公司其風險承擔水平明顯高于擁有男性高管的公司，女性高管經營的公司通常杠桿率較低、收益波動較小[31，32]。這點在心理學、社會學和行為經濟學方面得到了依據，認為高管的性別差異反映在經營管理風格、戰略決策、價值取向、對待風險態度以及對外部環境的應激能力等方面，由于女性的獨有內在特質，她們大多表現為風險厭惡型，在進行投資決策中往往追求長期穩定增長，對風險項目投資保持規避態度，更傾向于保持公司的會計穩健性。

　　相反，男性高管則更偏向于風險投資，通常會表現出過度自信，在風險情境相同情況下，通常男性看做是挑戰，而女性則認為是一種威脅，因此男性相對于女性，更傾向于選擇風險投資決策，而學者認為和限制性股票相比，股票期權模式對公司的研發有更大的促進效應[33]，并結合上述對股權激勵模式特點比較分析，提出假設：H2擁有女性高管的公司，更傾向授予其限制性股票;擁有男性高管的公司，更傾向授予其股票期權。

　　(3)高管任期與股權激勵模式選擇

　　高管任期的時間長短能夠說明其對公司文化背景、經營理念、發展戰略、內外部環境、公司人員等方面的熟悉程度，任期長則在信息傳達、思想溝通、方法共享、團隊合作方面會更有效。高階理論認為高管任期越久，更傾向于保守經營戰略[10]。由于初上重任的高管經營經驗不夠豐富，還沒有表現出自己的能力時，公司不會給予過高的薪酬，高管只有通過努力工作來提高公司業績和股價，進而通過行權獲益，并且期權更具有不確定性，表現為對股價更為敏感，這就要求持有股票期權的高管應該更為努力地工作，提高公司股票價格，這一特點符合任期短的高管，因此股票期權模式更適合任期短的高管。

　　隨著高管任期越來越久，其經驗越來越豐富，對公司各方面也更為熟悉，使其可以利用經營經驗為公司提高業績，并且此時高管在公司和社會上具有了一定的地位和聲譽，只有較高的激勵薪酬水平才能滿足需求。這種掌握和熟悉是雙向的，隨著高管任期的一步步延長，公司股東對其人品、投資經營策略等方面也更加了解，更愿意授予他們現股。在限制性股票激勵模式下，高管可以低價、折價甚至免費贈予的手段獲得股票，且該模式對工作年限有限制要求，因此任期久的高管更適合該模式。提出假設：H3高管任期越久的公司，更傾向授予其限制性股票;高管任期越短的公司，更傾向授予其股票期權。

　　(4)高管學歷與股權激勵模式選擇

　　高管的學歷反映其受教育的程度、年限和相關知識體系、認知和思考能力。通常而言，學歷越高，其知識結構會越豐富，專業能力越高，處事越理性，這更有利于做出最優決策。一般認為，高管所受教育越高，更易于理解一些技術與抽象概念，他們在受教育過程中所帶來的社會關系網，也使其能夠更容易獲得有效信息，進而做出最優決策，促進公司發展。并且高管學歷越高，其風險厭惡程度也會提高，更傾向于采取穩定經營戰略。

　　由于高學歷的高管受教育時間相對較長，其機會成本較高，因此其對薪酬激勵強度和報酬的期望就更高，因此企業更愿意付出更大的激勵成本以吸引和留住該人才，而限制性股票模式是屬于現股，收益較穩定。并且高學歷高管在職業規劃中更注重工作的穩定而不是頻繁跳槽，限制性股票是獲得股票后有兩年或以上的限售期，之后進入3年或以上的解鎖期，達到解鎖條件后方可出售，因此更適合于學歷高的高管;而學歷低的高管，企業更傾向高管通過自身表現和努力來提高企業業績，最終獲得收益。根據上述分析提出假設：H4高管學歷越高的公司，越傾向授予其限制性股票模式;高管學歷較低的公司，更傾向授予其股票期權模式。

　　(5)高管社會資本與股權激勵模式選擇

　　中國是一個非常注重社會網絡關系的國家，個體能夠通過與社會多方的關系來獲得很多重要的稀缺資源，這被看作是社會資本。高管在進行戰略決策中利用社會資本，它是協調和穩固企業各種內外關系的重要工具[34]。若高管有海外背景，通常他們更加了解國際規則，能夠進行跨文化溝通，在國外收獲的先進經驗以及人際關系能夠提高公司的國際競爭力，有利于拓展海外市場;若高管有在政府工作的背景，則能更加掌握政府、企業和市場等之間的關系;若高管在教育部門或者一些非盈利性組織工作，那么他們的社會地位和社會聲譽較高;若高管與科研機構有所聯系，則更加掌握最近學術或者科技研究成果，更容易公司滿足市場和客戶的需求[35];若高管存在兼職情況，說明其掌握的專業知識及技能已經在該行業中得到了一定的認可。

　　根據馬斯洛需求理論，高管擁有的社會資本越豐富，就越容易超越單純的物質激勵，追求更高層次的尊重和自我價值的實現。社會資本具有較強的傳染效應，高管一旦玩忽職守受到法律制裁或媒體曝光，則會立即激起社會公眾的反感情緒，精心培養的社會網絡關系和良好的聲譽也將稍縱即逝，因此其玩忽職守的機會成本會更高，為維護和提升自身社會公信度，社會資本豐富的高管會更加勤勉謹慎，不愿意冒高風險，從而避免自己經營的復雜網絡關系毀于一旦，在職業規劃中也更注重工作的穩定，由前文對限制性股票的分析可知，在該模式下不利于高管進行風險投資決策，因此更適合社會資本豐富的高管。

　　另一方面，他們對薪酬激勵強度和報酬的期望會更高，企業更愿意付出較大的激勵成本吸引和留住該人才，而限制性股票通常是使用公司基金或者股票的低價、折價甚至是免費方式授予高管，因此更加適合授予社會資本較豐富的高管。而社會資本低的高管，往往還沒有積累豐富的管理經驗和社會關系與資源，這要求高管必須通過自身的表現和努力來提高企業業績，最終獲得收益，因此更適合股票期權。因此提出假設：H5高管社會資本越豐富，公司更傾向授予其限制性股票模式;高管社會資本越低，公司更傾向授予其股票期權模式。

　　2研究設計

　　2.1樣本選擇與數據來源

　　本文選擇2006年1月1日到2017年12月31日我國實施股權激勵的上市公司作為研究樣本，根據表1統計，共1465份。根據研究所需，對研究樣本進行了如下處理和篩選：(1)刪除在同一時間同時采用兩種股權激勵模式254份，否則會導致無法識別股權激勵模式選擇傾向;(2)刪除采用管理層持股、股票增值權等其他股權激勵模式的方案38份;(3)刪除1份屬于金融公司的股權激勵方案;(4)刪除154份公司特征數據缺失的方案;(5)由于本文的研究對象為高管，因此刪除158份被激勵對象為中層技術骨干的樣本公司以及102份被激勵高管名單及相關特征變量缺失的方案;(6)由于股權激勵模式的選擇會受上一會計期間的凈資產收益率增長率(成長性)、現金流(財務狀況)等的影響，而其中32份屬于沒有此類數據的新成立公司，因此將其刪除;本文研究所有數據均來自于國泰安數據庫、銳思數據庫以及巨潮資訊網，最終得到726份。

　　3實證結果及分析

　　3.1描述性統計分析

　　對樣本的所有變量進行描述性統計。從中可以看出，因變量IM的均值為0.35，說明35%的公司選擇了股票期權模式，顯著少于限制性股票數量。在核心變量即高管個人特征方面，變量Age均值為45.36，說明激勵高管年齡平均在45.36歲，然而標準差為4.60，說明上市公司高管年齡存在較大差異，從25分位數為42.33可以看出，前三位被激勵高管平均年齡大多在42歲以上，最小的年齡均值為27.33，從變量Gender均值0.92和75分位數為1可以看出高管中男性一直占絕對主導地位，占到92%，從變量Tenure可以看出激勵高管的任期均值為4年多，變量Edu均值為3.38，說明公司前三位高管的平均學歷在本科以上，前三位高管社會資本SC的平均值為3.67，體現了中國社會注重網絡關系的培養，高管擁有一定的社會關系資本。

　　4研究結論與啟示

　　不同的股權激勵模式有各自的不同特點、風險及適用的對象，本文彌補了以往研究僅從公司特征這一角度研究股權激勵模式選擇問題，首次嘗試從高管個人特征角度研究其對股權激勵選擇的影響。研究發現年長的、任期久、學歷高以及社會資本豐富的高管，更適合授予其限制性股票模式，而年輕的、任期短、學歷以及社會資本低的高管，授予其股票期權更合適。高管性別的影響結果雖然與預期一致，然而可能由于樣本的限制因素導致其影響并不顯著。

　　本文研究對公司實施股權激勵具有重要的參考價值，為達到股權激勵的作用的充分發揮，上市公司在選擇股權激勵模式時應該不僅僅要考慮公司特征因素，還應當重點根據被激勵高管的個人特征如年齡、任期、學歷、社會資本等特點，選擇適合的股權激勵模式。此外，由統計分析可以看出，股票期權在我國的應用數量逐漸減少。由于股票期權對股價的敏感度較高，高管更容易通過行權價操縱方式來獲取自己的收益，因此應該加強對股價操縱的監管措施，不斷完善與更新股權激勵相關的法律法規及配套措施，以充分發揮期權的積極作用。

　　參考文獻：

　　[1]呂長江，鄭慧蓮，嚴明珠，等.上市公司股權激勵制度設計：是激勵還是福利?[J].管理世界，2009，(9)：133��147+188.

　　經濟師論文投稿刊物：股股權質押、投資者情緒與股價崩盤風險

　　摘要:近年來，我國證券市場頻繁發生個股“閃崩冶現象，這些個股大都存在控股股東股權質押的問題，兩者之間是否具有一定的聯系?投資者情緒是否會加劇股權質押的股價崩盤風險?本文以2008—2017年我國證券市場A股上市公司為研究樣本，對控股股東股權質押、投資者情緒對股價崩盤風險的影響進行探究。研究發現:控股股東股權質押會提高股價的崩盤風險，投資者情緒對股價崩盤風險也具有顯著的正向影響。我們進一步研究還發現，投資者情緒會加劇股權質押的股價崩盤風險。因此，監管機構可通過緩解股權質押問題并穩定投資者情緒，促進我國證券市場的健康發展。