這篇資產(chǎn)證券化論文發(fā)表了證券市場程序化交易發(fā)展與監(jiān)管，什么是程序化交易，這是金融技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)物，增加了證券市場的活躍度和深度，那么程序化交易在我過證券市場中是如何應(yīng)用的呢?論文做了如下探討，并完善我國程序化交易發(fā)展與監(jiān)管的對(duì)策。

　　摘要：2015年我國證券市場的劇烈波動(dòng)，讓程序化交易繼光大“烏龍指”①后，再次受到公眾的關(guān)注。作為金融技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)物，程序化交易能夠發(fā)揮增加市場流動(dòng)性、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的積極作用，但在技術(shù)條件不成熟、監(jiān)管不完善的情況下，也可能產(chǎn)生不可預(yù)料的消極作用。本文介紹了我國證券市場程序化交易的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了其發(fā)展中遇到的問題，并對(duì)完善程序化交易及監(jiān)管提出了政策建議。

　　關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化論文,程序化交易,監(jiān)管,風(fēng)險(xiǎn)控制

　　程序化交易在西方發(fā)達(dá)國家已經(jīng)走過了40多年的發(fā)展歷程，其在我國證券市場交易中的地位也不斷增強(qiáng)。理論界普遍認(rèn)為程序化交易有人工交易難以實(shí)現(xiàn)的優(yōu)勢，有利于證券市場的發(fā)展。然而，現(xiàn)實(shí)中，多次證券市場動(dòng)蕩讓人們對(duì)程序化交易產(chǎn)生了懷疑。當(dāng)技術(shù)條件不成熟時(shí)，程序化交易可能因?yàn)檐浖�漏洞、硬件錯(cuò)誤和突發(fā)事件等因素導(dǎo)致不可預(yù)測的連鎖反應(yīng)，引發(fā)市場的巨幅波動(dòng)。伴隨我國多層次資本市場的建設(shè)與金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，如何促進(jìn)我國程序化交易的協(xié)同發(fā)展，對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管，成為理論與實(shí)務(wù)界共同關(guān)心的問題。

　　程序化交易概述

　　1.程序化交易的定義程序化交易(programtrading)起源于美國，是金融技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)物。各國對(duì)程序化交易的定義存在差異。根據(jù)紐約證券交易所(NYSE)的最新定義，任何含有15只股票以上的證券組合的一次性交易均可視為程序化交易，摒棄了此前規(guī)定的程序化交易還應(yīng)滿足一攬子股票交易總市值需達(dá)到100萬美元的條件。在我國，對(duì)程序化交易的理解更加突出的是交易中模型和計(jì)算機(jī)程序所起的作用。根據(jù)《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》(簡稱《管理辦法》)規(guī)定，程序化交易是指通過既定程序或特定軟件，自動(dòng)生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。2.程序化交易的策略隨著程序化交易的不斷發(fā)展，除了能夠?qū)σ粩堊庸善边M(jìn)行買賣，程序化交易還能夠自動(dòng)執(zhí)行預(yù)先設(shè)置好的交易策略。(1)久期平均策略。該策略較常應(yīng)用于程序化交易發(fā)展的初期，是預(yù)先設(shè)定股票組合的合理價(jià)格，在實(shí)際價(jià)格低于合理價(jià)格時(shí)買進(jìn)股票組合，實(shí)際價(jià)格高于合理價(jià)格時(shí)賣出股票組合的策略。久期平均策略的核心是高拋低吸，通常是在股票價(jià)格下跌時(shí)買進(jìn)，股票價(jià)格上漲時(shí)賣出，因而不僅不會(huì)擴(kuò)大市場波動(dòng)，還能對(duì)市場波動(dòng)性起到抑制作用。(2)組合保險(xiǎn)策略。該策略旨在配合使用股指期貨、期權(quán)，為股票組合上“保險(xiǎn)”，以在下跌市中鎖定股票組合的最低價(jià)值，并在上升市中獲取股票組合的盈利機(jī)會(huì)。組合保險(xiǎn)策略可能會(huì)放大單邊市場行情，增加市場的波動(dòng)性。(3)套利交易策略。該策略是程序化交易中應(yīng)用非常廣泛的一種交易策略，是發(fā)生在股票或股指現(xiàn)貨、期貨市場間的套利行為。當(dāng)股票或股指的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格滿足一定的價(jià)差時(shí)，可以運(yùn)用程序迅速實(shí)現(xiàn)在兩個(gè)市場間的“賤買貴賣”，從價(jià)差中獲利。(4)數(shù)量化交易策略。該策略反映了程序化交易的發(fā)展趨勢，是預(yù)先設(shè)定數(shù)量模型，綜合考慮股票的歷史業(yè)績及定價(jià)理論模型，甄別市場上被低估或高估的股票，并通過一攬子股票的買賣獲取利潤的交易策略。(5)自動(dòng)做市商策略。該策略是通過交易程序模擬做市商行為，通過發(fā)出快速的買、賣交易指令，試探投資者的投資意向，并由此獲利的的交易策略。此外，曾經(jīng)還出現(xiàn)過一種提前獲知信息的交易策略。如“閃電交易”，即機(jī)構(gòu)投資者利用信息處理優(yōu)勢，先于散戶0.3秒獲知市場信息，迅速判斷市場的實(shí)時(shí)走勢，在發(fā)現(xiàn)大單做多時(shí)先一步做多，發(fā)現(xiàn)大單做空時(shí)先一步做空。這種交易策略有違市場交易的公平性，屬于被明令禁止的程序化交易策略。3.程序化交易的優(yōu)勢及作用伴隨證券市場的發(fā)展，程序化交易成為一種必然趨勢。相比人工交易，程序化交易具有很多優(yōu)勢。一是利用程序化交易，投資者可以更方便地進(jìn)行投資組合管理，更大程度地分散風(fēng)險(xiǎn)，有效地規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是程序化交易能夠克服人類情緒對(duì)交易決策產(chǎn)生的不利影響，以改善股價(jià)下跌時(shí)恐懼，股價(jià)上升時(shí)貪婪的行為模式。三是程序化交易能夠迅速地執(zhí)行預(yù)先設(shè)定的交易策略，方便投資者交易一攬子股票，并協(xié)同運(yùn)用現(xiàn)貨與期貨市場工具降低風(fēng)險(xiǎn)[1]。基于上述優(yōu)勢，程序化交易能夠增加證券市場的活躍程度和深度，改善市場流動(dòng)性。同時(shí)，程序化交易能夠提高股票現(xiàn)貨市場與期貨市場的聯(lián)動(dòng)性，改善市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

　　程序化交易在我國證券市場的應(yīng)用

　　1.程序化交易在我國的發(fā)展西方發(fā)達(dá)國家的程序化交易發(fā)展已經(jīng)較為成熟，我國的程序化交易還處于初級(jí)階段。程序化交易是從1975年美國出現(xiàn)的“股票組合轉(zhuǎn)讓與交易”發(fā)展演變而來，已經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展與完善。截至2011年，程序化交易在美國期權(quán)期貨市場中已經(jīng)占據(jù)市場交易量的60%-70%[2]。在我國，早期的程序化交易是作為ETF產(chǎn)品的配套措施而存在的，隨著2010年股指期貨的推出而得到快速發(fā)展。自2010年4月推出以來，滬深300股指期貨因其允許日內(nèi)頻繁開倉、換倉、平倉而受到大量資金關(guān)注，也大大增加了金融市場的深度與流動(dòng)性。期貨市場具備良好的程序化交易條件，使程序化交易得以在期貨市場上首先得到發(fā)展。同時(shí)，伴隨我國資本市場的逐漸開放，新的投資理念不斷涌入，程序化交易系統(tǒng)的開發(fā)方興未艾。上海期貨交易所2013年透露的信息顯示，國內(nèi)期貨市場中程序化交易已經(jīng)占據(jù)市場交易量的5%-10%。2.程序化交易發(fā)展中遇到的問題(1)程序化交易在我國的發(fā)展存在諸多挑戰(zhàn)。一是做市商制度的缺失，使得證券市場的流動(dòng)性較差，難以支撐程序化交易的交投活動(dòng)。二是嚴(yán)格的漲跌幅限制可能導(dǎo)致程序化交易在缺少人為干預(yù)的情況下，交易推遲或失敗。三是股票賣空機(jī)制與多數(shù)證券產(chǎn)品T+0交易機(jī)制的缺乏，使得程序化交易機(jī)制受到諸多約束，制約了程序化交易的快速發(fā)展。四是較高的交易成本，降低了程序化交易的收益，限制了程序化交易的應(yīng)用。五是網(wǎng)絡(luò)技術(shù)環(huán)境較差導(dǎo)致交易延時(shí)過大，限制了程序化交易的操作空間。六是受到資金與技術(shù)的限制，中小投資者難以運(yùn)用程序化交易獲利，程序化交易的用戶群體較為單一，阻礙了程序化交易的多樣性發(fā)展。(2)由于自身設(shè)計(jì)缺陷及監(jiān)管難度較大，程序化交易在實(shí)際發(fā)展過程中受到了諸多質(zhì)疑。一是程序化交易可能產(chǎn)生公平性問題。現(xiàn)階段，我國證券投資者以個(gè)人投資者為主，且普遍缺乏證券投資專業(yè)知識(shí)。在這樣的情況下，機(jī)構(gòu)投資者利用程序化交易進(jìn)行優(yōu)勢交易以獲利，可能損害中小投資者利益。二是程序化交易可能加劇市場波動(dòng)性。在程序化交易不完美的情況下，策略算法、程序漏洞、硬件故障及操作失誤等都有可能引發(fā)系統(tǒng)故障，導(dǎo)致不可預(yù)料的副作用發(fā)生。三是程序化交易的監(jiān)管難度較大。程序化交易的交易頻率可以達(dá)到毫秒，甚至是微秒級(jí)別。利用高頻交易，機(jī)會(huì)主義者能夠誘導(dǎo)市場預(yù)期，以從中獲利。大量的交易數(shù)據(jù)，以及更加隱蔽的交易策略，為監(jiān)管部門甄別違規(guī)交易行為帶來了很大困難。3.程序化交易的監(jiān)管法規(guī)為了發(fā)揮程序化交易促進(jìn)證券市場發(fā)展的正面作用，抑制其可能帶來的負(fù)面作用，各國監(jiān)管部門均對(duì)程序化交易制定了不同程度的監(jiān)管與限制措施。在1987年股災(zāi)發(fā)生之后，美國市場對(duì)程序化交易制定了一系列限制措施，如紐交所制定了Rule80，即基于道瓊斯工業(yè)平均股價(jià)指數(shù)，適時(shí)對(duì)程序化交易作出限制，且大多數(shù)限制措施都保留至今。我國監(jiān)管部門一直對(duì)程序化交易的監(jiān)管保持高度重視。2015年，我國經(jīng)歷了“千股跌停”的股市動(dòng)蕩后，監(jiān)管部門迅速推出了多項(xiàng)監(jiān)管政策，股票現(xiàn)貨、期貨市場呈現(xiàn)出對(duì)程序化交易的“圍剿”之勢。中國金融期貨交易所(簡稱中金所)繼限制股指期貨開倉后，又于2015年7月31日抬高了股指期貨交易的手續(xù)費(fèi)，且開始征收申報(bào)費(fèi)用。此外，中金所還將每日?qǐng)?bào)撤單、自成交超過一定數(shù)目的交易視為“異常交易行為”。以上規(guī)定使程序化交易的使用者受到了很大的限制。此后，證監(jiān)會(huì)于2015年底起草了《管理辦法》，對(duì)程序化交易的報(bào)備、接入方式、指令審核和差異化收費(fèi)等方面作了明確的要求。

　　完善我國程序化交易發(fā)展與監(jiān)管的對(duì)策

　　1.程序化交易的發(fā)展建議鑒于程序化交易對(duì)拓展證券市場廣度、深度的積極作用，我國要借助程序化交易改善市場流動(dòng)性、提高市場有效性水平，需要掃除程序化交易在發(fā)展中遇到的障礙，有序發(fā)展程序化交易。(1)逐步建立做市商制度，為程序化交易提供流動(dòng)性。與人工交易相比，程序化交易頻率更高，交易決策速度更快，市場流動(dòng)性程度對(duì)程序化交易策略的順利執(zhí)行起到關(guān)鍵作用。做市交易能夠?yàn)槭袌鰩�來較高的流動(dòng)性，如在美國的股市與期市中，做市交易至少占據(jù)了交易量的80%[3]。因此，引入做市商制度，能夠增加證券市場的流動(dòng)性，為程序化交易的發(fā)展提供支持。(2)擴(kuò)大T+0交易機(jī)制在證券商品交易中的應(yīng)用，進(jìn)一步放松賣空約束，促進(jìn)程序化交易策略的多樣化發(fā)展。T+1的交易機(jī)制限制了日內(nèi)的證券換手，使得滬深股市的流動(dòng)性降低，進(jìn)而限制了程序化交易策略，特別是高頻交易策略的施展空間。同時(shí)，大多數(shù)股票還面臨著賣空約束，給程序化交易的策略設(shè)計(jì)制造了一定的障礙，不利于資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。因此，適時(shí)擴(kuò)大T+0交易機(jī)制的應(yīng)用范圍、放松賣空約束，能夠給程序化交易策略設(shè)計(jì)提供更大的空間，利于完善我國程序化交易種類。(3)發(fā)展低延時(shí)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，為程序化交易發(fā)展提供技術(shù)支撐。由于交易所系統(tǒng)的報(bào)價(jià)推送時(shí)間限制，程序化交易者可能會(huì)需要通過不斷下單、撤單來探測市場深度，挖掘市場中交易者的投資意向。這種行為與惡意幌騙市場的行為難以區(qū)分。為了進(jìn)一步甄別異常報(bào)撤單行為，需要提高交易所報(bào)價(jià)系統(tǒng)的推送速度，使程序化交易使用者免于頻繁報(bào)撤單的市場探測行為。(4)擴(kuò)大程序化交易的參與主體，維護(hù)程序化交易的公平性。程序化交易因其對(duì)投資者資本、專業(yè)知識(shí)要求過高，使得普通投資者難以分享程序化交易的發(fā)展成果。為了讓程序化交易兼顧公平性，應(yīng)考慮從兩方面著手，擴(kuò)大程序化交易的參與主體。一是進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育，向普通投資者推廣程序化交易的原理及使用方法，讓廣大中小投資者對(duì)程序化交易有更深的認(rèn)識(shí)，掃除市場參與者對(duì)程序化交易的誤解。二是建立多層次程序化交易體系，通過設(shè)計(jì)不同層次的程序化交易機(jī)制，降低程序化交易系統(tǒng)使用門檻，使普通投資者也能參與到程序化交易中來。2.程序化交易的監(jiān)管建議我國程序化交易具有起步晚、發(fā)展快的特點(diǎn)，也出現(xiàn)了因技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致市場波動(dòng)劇烈、客戶利用程序化交易違規(guī)獲利的情況，完善程序化交易的監(jiān)管機(jī)制刻不容緩。(1)建立程序化交易系統(tǒng)測試平臺(tái)。程序化交易主要依賴計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)完成交易指令，不穩(wěn)定的程序化系統(tǒng)可能會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生嚴(yán)重的消極作用。目前，對(duì)程序化交易系統(tǒng)的評(píng)估還沒有形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，程序化交易系統(tǒng)難免出現(xiàn)良莠不齊的現(xiàn)象。為了促進(jìn)程序化交易系統(tǒng)的健康發(fā)展，應(yīng)考慮建立統(tǒng)一的系統(tǒng)測試評(píng)估平臺(tái)，對(duì)程序化交易系統(tǒng)設(shè)定質(zhì)量門檻，以在一定程度上避免程序漏洞對(duì)金融市場的沖擊。(2)建立健全證券市場實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)。風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)對(duì)及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常程序化交易，防范程序化交易對(duì)市場的負(fù)面沖擊至關(guān)重要。建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，需要從實(shí)施分層監(jiān)控、完善預(yù)警系統(tǒng)、促進(jìn)信息共享和及時(shí)限制措施等方面進(jìn)行考慮。一是了解程序化交易投資者的接入方式及風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)程度，有針對(duì)性地進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控。程序化交易投資者的接入方式存在多種形式，與證券公司為客戶提供交易終端或策略平臺(tái)的接入方式相比，客戶使用證券公司提供的接口進(jìn)行策略開發(fā)的接入方式風(fēng)險(xiǎn)更大[4]。鑒于此，可以依據(jù)交易接入方式或機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)水平實(shí)施不同程度的監(jiān)控，重點(diǎn)防范風(fēng)險(xiǎn)較高的程序化交易。二是促進(jìn)交易信息在各交易所間的實(shí)時(shí)流通。程序化交易的顯著特點(diǎn)是交易策略跨越多個(gè)市場，各交易所間的交易信息共享顯得尤為重要。為了及時(shí)發(fā)現(xiàn)各市場交易間的聯(lián)動(dòng)性，以及可能存在的異常情況，需要各交易所間打通信息共享通道，在更高的金融市場層面上對(duì)交易情況進(jìn)行監(jiān)控。三是完善實(shí)時(shí)市場異常情況預(yù)警系統(tǒng)。實(shí)時(shí)對(duì)市場交易情況進(jìn)行監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常情況，是降低程序化交易風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。通過技術(shù)手段分析市場中交易的同質(zhì)化傾向，在大量交易顯示出趨同現(xiàn)象時(shí)，發(fā)出異常交易警告，能夠提前預(yù)知短時(shí)間內(nèi)的急速單邊行情可能對(duì)市場造成的沖擊。四是設(shè)置流量限制系統(tǒng)。在發(fā)現(xiàn)異常交易情況后，需要啟動(dòng)異常交易應(yīng)對(duì)方案。因此，在交易系統(tǒng)中，應(yīng)預(yù)先設(shè)置流量控制開關(guān)，對(duì)異常指令或一系列異常交易進(jìn)行有效控制，以快速掌控局面，防止程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。(3)完善交易策略的核查與保密機(jī)制。現(xiàn)有《管理辦法》要求程序化交易使用者對(duì)程序化交易信息進(jìn)行報(bào)備，包括策略類型及程序化交易系統(tǒng)配置參數(shù)等信息，且在配合證監(jiān)會(huì)執(zhí)法時(shí)，可能需要提供源代碼、詳細(xì)交易策略說明等材料。考慮到程序化交易信息涉及使用者的商業(yè)機(jī)密，要順利開展對(duì)程序化交易信息，特別是交易策略的核查，需要配套相應(yīng)的核查觸發(fā)及保密機(jī)制，以便保障程序化交易使用者的正當(dāng)權(quán)益，促進(jìn)其積極配合交易信息核查，提高監(jiān)管的有效性。(4)明確各參與主體的責(zé)任，加強(qiáng)對(duì)違規(guī)行為的查處、追責(zé)力度。一方面，明確市場各參與主體，包括交易所、證券公司、期貨公司、行業(yè)協(xié)會(huì)以及程序化交易使用者在程序化交易活動(dòng)中的責(zé)任與義務(wù)，對(duì)程序化交易實(shí)施外部監(jiān)督及自我監(jiān)督，盡早發(fā)現(xiàn)程序化交易系統(tǒng)漏洞、降低程序化交易負(fù)面影響事件的發(fā)生概率。另一方面，加大對(duì)程序化交易中違規(guī)行為的查處與追責(zé)力度，能夠增加違規(guī)交易的成本，抑制違規(guī)程序化交易的發(fā)生，提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

　　作者：戴杏云

　　推薦期刊：《北京市財(cái)貿(mào)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》由中共北京市委商貿(mào)工委主管，北京市財(cái)貿(mào)管理干部學(xué)院主辦。主要欄目有首都商業(yè)研究、營銷方略、財(cái)稅與金融、理財(cái)之道、教學(xué)研究、引進(jìn)與借鑒等。