這篇債券論文發(fā)表了國債管理面臨的挑戰(zhàn)與對策，自從我們國家加入WTO世貿(mào)組織以后，我們國家國債市場顯現(xiàn)出來明顯的特點，論文探討了入世后外資進入中國國債市場的前景，利率市場化對我國資本市場的完全開放是一個帶有關(guān)鍵性意義的問題。
 

　　關(guān)鍵詞：債券論文發(fā)表,國債管理

　　改革開放后，我國國債市場的發(fā)展已經(jīng)走過了20年的歷程。和西方發(fā)達國家相比，我國的國債市場有兩個十分突出的特點：參與國債市場的投資者全部為國內(nèi)投資者;參與國債市場的資金全部為國內(nèi)資金。我國加入WTO以后，國債市場這兩個帶有明顯封閉性質(zhì)的特點，無疑都將面臨重大挑戰(zhàn)，總體趨勢是外資將以各種直接或間接的方式和途徑進入我國的國債市場。究竟影響有多大、我國應(yīng)采取哪些對策，需要進行深入研究。

　　一、入世后外資進入中國國債市場的前景

　　(一)WTO有關(guān)金融領(lǐng)域的協(xié)議條款。

　　國債市場作為整個金融市場的組成部分，其對外開放的程度與我國加入WTO后整個金融體系對外開放的總體進程密切相關(guān)。到目前為止，WTO協(xié)議中涉及金融領(lǐng)域的協(xié)議條款，主要有兩個部分：《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國與美國和歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議。

　　1.世界貿(mào)易組織《金融服務(wù)協(xié)議》。

　　在WTO的22個協(xié)定中，與金融業(yè)有關(guān)的主要是《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中的有關(guān)條款及附件和1997年12月13日WTO在日內(nèi)瓦簽訂的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》(FSA)，由此構(gòu)成了WTO關(guān)于金融開放的法律規(guī)范體系。

　　《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中規(guī)定了以下幾個重要原則：

　　(1)市場準(zhǔn)入：要求各締約方在條件待遇等方面，對國外服務(wù)和服務(wù)提供者給予其承諾義務(wù)計劃安排表中列明的同等待遇。

　　(2)國民待遇：按照烏拉圭回合最終協(xié)議，各成員方承諾義務(wù)協(xié)議的附件規(guī)定，每一參加方應(yīng)該允許在其境內(nèi)已設(shè)立機構(gòu)的其他參與方的金融服務(wù)供應(yīng)商，進入該國的由公共機構(gòu)經(jīng)營的支付和清算系統(tǒng)或部門，利用正常的商業(yè)途徑參與官方的資金供給與再籌集。

　　(3)透明度：根據(jù)《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的要求，任何一談判簽字方都必須把影響服務(wù)貿(mào)易措施的有關(guān)法律、行政命令及其他決定、規(guī)則和習(xí)慣做法(無論是中央政府或地方政府作出的，還是由非政府的有權(quán)制定規(guī)章的機構(gòu)作出的)在生效之前予以公布。

　　(4)最惠國待遇：細醫(yī)務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》提出：每一簽約方給予另一簽約方的服務(wù)或服務(wù)提供者的待遇，也應(yīng)立即無條件地給予其他任何簽約方的業(yè)務(wù)供應(yīng)商。

　　(5)逐步自由化：此為發(fā)展中國家享有特殊待遇的保護性條款，即考慮到發(fā)展中國家的金融業(yè)目前大都屬于幼稚產(chǎn)業(yè)，缺乏與發(fā)達國家的競爭力，所以允許存在一定時間段的保護期。《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》于1997年12月簽署，并在1999年初開始執(zhí)行。102個WTO成員國作出了開放市場的承諾，全球95%的金融服務(wù)貿(mào)易隨之納入自由化進程。該協(xié)議的簽署意味著WTO的管轄范圍已經(jīng)延伸到金融服務(wù)業(yè)。根據(jù)該協(xié)議，各國允許外國在國內(nèi)建立金融公司并按競爭原則運行;外國公司享受同國內(nèi)公司同等的進入市場的權(quán)利;取消跨邊界服務(wù)限制;允許外國資本在投資項目中所占比例超過50%。70個國家(歐盟以15國計)和地區(qū)同意開放各自的銀行、保險、證券、金融信息市場。

　　2.中國和美國、歐盟簽署的雙邊協(xié)議中有關(guān)金融領(lǐng)域的條款。

　　1999年中國和美國、歐盟簽定的WTO雙邊協(xié)議中，我國金融業(yè)開放的條件是：

　　(l)銀行業(yè)。中國加入WTO兩年后，外國銀行將可以與中國企業(yè)進行人民幣業(yè)務(wù)往來。在準(zhǔn)入后五年，外國銀行將可以與中國居民進行人民幣業(yè)務(wù)往來。外國銀行可與中國公司開展人民幣業(yè)務(wù)，分支機構(gòu)不受地域限制;五年后對外資銀行實行國民待遇，外資銀行進行人民幣業(yè)務(wù)不受地域限制，可吸納人民幣存款，可從事零售銀行業(yè)務(wù)。加入WTO后外國非銀行金融機構(gòu)可提供汽車消費信貸融資業(yè)務(wù)。

　　(2)保險業(yè)。允許外國財產(chǎn)和人壽保險公司進入中國市場，五年內(nèi)取消地域限制并逐步擴大外國保險商的業(yè)務(wù)范圍，使之包括人壽保險和養(yǎng)老保險;以審慎原則為基礎(chǔ)對外資保險公司發(fā)放營業(yè)執(zhí)照，取消數(shù)量限制;兩年內(nèi)，允許非人壽保險外國保險商在保險機構(gòu)中持有51%的股權(quán)和建立獨資附屬機構(gòu);五年內(nèi)，外資在保險公司中持股比例最多可達50%;第六年起，外資股份可超過50%。

　　(3)證券業(yè)。允許外商合作企業(yè)參與基金管理，外資證券公司可以承銷國內(nèi)證券，參與以外幣計算的證券(債券或股票)的發(fā)行與交易。3年內(nèi)，外資可持有基金管理公司33%的股份;3年后可增至49%。外資券商可持有證券公司33%的股份。

　　(二)外資進入中國國債市場的具體途徑。

　　中國加入WTO后，國債市場自我封閉的狀態(tài)將被打破，外資將以多種途徑進入我國的國債市場。具體而言，我國的國債一級市場和二級市場都將有外資機構(gòu)進入。

　　1.國債一級市場。

　　目前，我國國債發(fā)行主要有兩個品種：憑證式國債和記賬式國債。憑證式國債由商業(yè)銀行承銷后通過自身的營業(yè)網(wǎng)點向國內(nèi)居民銷售;記賬式國債由國債一級自營商經(jīng)過國債利率或國債價格競標(biāo)后，在證券交易所于場內(nèi)掛牌分銷。我國加入WTO后，國債一級市場將發(fā)生重大變化，主要體現(xiàn)在外資機構(gòu)將日益成為一級市場的重要參與者。從外資進入一級市場的具體途徑分析，可能有以下幾種情況：

　　(1)中外合作基金：我國證券監(jiān)管部門為發(fā)展機構(gòu)投資者，從1999年開始陸續(xù)設(shè)立了十大基金管理公司，專門投資于股票、債券等證券資產(chǎn)。現(xiàn)在，中外合作基金的設(shè)立也已提上了議事日程。作為基金資產(chǎn)組合管理的一部分，國債無疑將成為中外合作基金的一大重要投資領(lǐng)域。

　　(2)外資參股證券公司：我國加入WTO以后，允許外資持有證券公司33%的股份。外資參股的證券公司和其他國內(nèi)的證券公司一樣，不僅可以參與國債的承銷，還可以參與國債二級市場的交易。

　　(3)外資參股保險公司：境內(nèi)保險公司吸收境外資本后，理應(yīng)享有其他保險公司應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利。為確保保費收入的保值增值，其最主要的保費投資渠道將首選國債市場。

　　(4)外資銀行：根據(jù)《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國與美國、歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議，外資銀行在規(guī)定的保護期限以后，無須采取合資、合作的方式，就可以直接進入中國的金融市場。外資銀行將運用國債作為調(diào)節(jié)資金頭寸的靈活手段，直接參加國債一級市場的承銷，并在銀行間債券交易市場交易。

　　2.國債二級市場。

　　上述凡能夠參與國債一級市場的國外參與者，自然能夠參與國債的二級市場。除此之外，還有兩類外資持有者將隨著我國加入WTO，也能夠逐步進人到國債二級市場的交易中來：

　　(1)三資企業(yè)：在國內(nèi)資本市場尚未向外資開放以前，一些三資企業(yè)由于沒有合適的獲取穩(wěn)定收益的投資渠道，紛紛采取高進低出的辦法將利潤轉(zhuǎn)移到境外，造成我國稅收嚴重流失，也容易影響我國的外匯收支平衡。國債市場對三資企業(yè)的開放將有利于這一問題的緩解。

　　(2)外國投資者：我國國債二級市場的收益率要遠遠高于大多數(shù)西方發(fā)達國家，對很多外國投資者有較大的吸引力。我國加入WT0后，隨著我國相關(guān)政策的調(diào)整，外國投資者將可能有機會進入中國的國債市場，直接參與國債二級市場的交易。

　　外資進入中國國債市場一覽表

　　注：*表示我國加入WTO后外資作為參與者能夠進入的市場。

　　3.外資進入國債市場途徑的進一步分析。

　　中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司、外資銀行、三資企業(yè)以及外國投資者等六類外資進入中國的國債市場，都有一個共同的特點，就是在人民幣匯率體制仍然保持資本項目下不可兌換的情況下，這些投資者都需要將外匯進行結(jié)匯處理，兌換成為人民幣，才可進行國債的承銷或交易。

　　從六類外資對國債市場投資的資金來源分析，存在一定的差異。如：中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司都是通過外資投資入股形成資本后再取得人民幣(利潤，或兌換)進行國債市場的投資，另外其資金來源還包括機構(gòu)在境內(nèi)開展業(yè)務(wù)吸收的境內(nèi)資金，如中外合作基金發(fā)行時籌集的資金，外資參股保障公司吸收的保費收入;外資銀行由于必須遵守《巴塞爾協(xié)議》中關(guān)于資本充足率的規(guī)定，其投入國債市場的資金將主要來源于境內(nèi)人民幣存款;外國投資者投入到國債市場的資金則完全是自有的資金。

　　從六類外資在國債市場中的地位和作用分析，中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司以及外資銀行等四類機構(gòu)無論在國外資進入中國國信市場資金來源分析

　　債的一級市場，還是在國債二級市場，都將是外資機構(gòu)的主力軍;三資企業(yè)以及外國投資者投入國債市場的資金規(guī)模雖然不可與前四類機構(gòu)同日而語，但也是外資參與國債二級市場的重要力量。

　　(三)外資進入國債市場的有關(guān)影響。

　　外資進入我國的國債市場，直接打破了“投資者”和“資金”兩個要素全部在國內(nèi)的封閉格局，我國的國債市場將產(chǎn)生重大變化，影響十分深遠。

　　1.對國債市場價格形成機制的影響。

　　中國加入WTO，將大大促進我國國債市場的發(fā)育及其國際化。具體反映在國債價格上的表現(xiàn)就是，國債市場利率形成機制將日益趨向于國際化和市場化。國債市場利率的決定，將由國內(nèi)資金供求決定逐步轉(zhuǎn)向由國內(nèi)資金和國外資金的供求共同決定，國際上利率和匯率的風(fēng)吹草動，都可能影響我國國債市場的利率價格水平。

　　2.對國債市場整體交易規(guī)模的影響。

　　外資進入國債市場，將顯著擴大國債市場的容量和交易規(guī)模，國債市場交易額占整個證券市場交易額的比例將會逐步提高，國債的流動性要求也將得到更為充分的體現(xiàn)。

　　3.對國債市場結(jié)構(gòu)的影響。

　　(l)參與者結(jié)構(gòu)。

　　外資進駐國債市場，最直接的影響就是改變了投資者結(jié)構(gòu)。投資者全部在境內(nèi)的歷史將宣告終結(jié)。外資的進入也將進一步提高機構(gòu)投資者的比例，有利于國債市場的發(fā)展。

　　(2)市場結(jié)構(gòu)。

　　外資進人將使國債利率日益市場化國際化的這一結(jié)果，無疑要求我國的國債市場結(jié)束分割狀態(tài)，盡快建立統(tǒng)一的國債市場，以便形成統(tǒng)一的利率價格并和國際接軌。

　　(3)交易工具結(jié)構(gòu)。

　　目前，我國的國債市場交易品種比較單調(diào)，只有國債現(xiàn)貨和國債回購兩種形式。外資的進入，交易規(guī)模的擴大，流通性的提高，國債市場的統(tǒng)一。都將為我國推出國債市場的衍生品種奠定基礎(chǔ)。

　　(四)制約我國對外開放國債市場的現(xiàn)實因素。

　　如前所述，中國加入WTO后，外資可通過多種途徑進入國債市場，既可以參與國債一級

　　市場(發(fā)行市場)，又可以參與國債二級市場(流通市場)。但中國加入WTO后，到底在多大程度上、采取何種方式對外資開放國債市場，這是受許多現(xiàn)實因素制約的。

　　1.我國國債市場的現(xiàn)時發(fā)達程度。

　　許多發(fā)展中國家對外開放的經(jīng)驗證明，一國市場體系的發(fā)展?fàn)顩r是影響該國對外開放程度的重要因素，特別是1997年爆發(fā)的金融危機進一步證明了這一點。金融的自由化以及金融的對外開放，要求有一個健全、完善、發(fā)達的金融市場。國債市場作為金融市場的一個重要組成部分，其對外開放同樣要取決于國債市場的發(fā)達程度。國債市場越發(fā)達，就越可以在較大范圍內(nèi)、在較大程度上實行對外開放。但當(dāng)前，與西方發(fā)達國家相比，我國的國債市場發(fā)展滯后，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　　(l)我國國債的發(fā)行市場不完善。首先，我國發(fā)行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。有關(guān)資料表明，澳大利亞國債品種達31種、加拿大為20種、英國為17種。瑞士為8種，而我國到目前為止可以上市流通的國債只有5種左右。品種單一的狀況，十分不利于適應(yīng)投資者不同類型的投資要求，也制約了我國國債市場的發(fā)展。其次。我國國債的期限結(jié)構(gòu)也不合理。自1981年恢復(fù)發(fā)行國債已20個年頭，但國債期限大多以2—5年期的債券為主，l年期以內(nèi)和6年期以上的國債所占比重均不到10%，而2-5年的中期國債則占到80%以上，而且多數(shù)不能上市流通。這種單一的期限結(jié)構(gòu)容易由于適應(yīng)性調(diào)節(jié)中彈性余地狹窄而導(dǎo)致償還債務(wù)的高峰，加大償債風(fēng)險。同時，國債期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏可用于公開市場業(yè)務(wù)操作的多樣化國債工具，使得中央銀行通過貨幣政策對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控的傳導(dǎo)機制難以有效形成。第三，我國國債發(fā)行方式的市場化程度不高。1991年，我國第一次實行國債承購包銷方式。但是在利率沒有實現(xiàn)市場化以前，承購包銷中關(guān)于價格的談判只徒具一種形式，而不是真正意義上的承購包銷。1994年和1995年，我國引入了國際通行的國債一級自營商制度，然而，除了國有商業(yè)銀行以外，其他一級自營商自有資金的規(guī)模都不大，隨著國債的發(fā)行規(guī)模越來越大，對這些自營商的壓力也越來越大，在這種情況下，政府便往往對國債一級自營商實行承購包銷的發(fā)行方式，通過各級財政，層層下達承銷計劃。1996年，我國國債開始采用無紙化方式進行招標(biāo)發(fā)行。這種發(fā)行方式引入了競爭機制，提高了國債發(fā)行的市場化程度。但由于無紙化國債通過交易所買賣，投資者必須開立一級證券賬戶，因此給個人投資者帶來了極大的不方便。由于我國國債承購?fù)�往是以個人投資者為主體的，所以該種發(fā)行方式在一定程度上受到限制，至今也未得到廣泛推廣。

　　(2)我國國債二級市場流動性不強，尤其是場外市場發(fā)展滯后。國債在二級市場的流動性反映著市場的活躍程度，衡量二級市場流動性的標(biāo)準(zhǔn)，主要是市場的交易量，交易量越大，表明市場越活躍。當(dāng)前我國發(fā)行的國債中，多數(shù)品

　　種不能上市流通，滬深兩地國債市場可流通的國債存量規(guī)模只有不到1000億元。此外，我國國債場外市場發(fā)展滯后。國債場外市場是國債市場的一個重要層次。從發(fā)達國家的情況來看，國債交易的絕大部分是在場外進行的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的99%是通過場外市場實現(xiàn)的。日本國債市場規(guī)模僅次于美國，1994年，日本場外市場交易額為3250萬億日元，占日本國內(nèi)國債交易的99%。德國的國債市場規(guī)模僅次于美國和日本，近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85一91%。而我國國債的二級交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導(dǎo)地位，占上市流通量的90%以上。當(dāng)前，國債場外市場的交易量微不足道。

　　總之，我國國債無論是一級市場還是二級市場都很不發(fā)達，這使外資進入中國國債市場受到制約。一方面，作為運作規(guī)范成熟的外資，其本身可能就不愿介入這種不完善的市場，形成外資自身的制約。另一方面，在國債市場不發(fā)達、風(fēng)險承受能力較弱的情況下，國家會對國債市場給予一定的保護。國債是國家的信用工具，是證券市場的重要組成部分，其穩(wěn)定與否涉及國家的信譽，關(guān)系到整個證券市場的穩(wěn)定。因此，在對外資開放國債市場的過程中，國家必將考慮予以國債市場一定的保護。這也是外資進入國債市場的制約因素。

　　2.我國國債的持有者結(jié)構(gòu)。

　　在國債市場較發(fā)達的國家，國債持有者通常以專業(yè)機構(gòu)、政府部門為主，個人持有國債的比例較低。比如，美國個人持有國債的比例僅為10%左右，日本也不超過30%。而目前我國國債的持有者中，個人投資者的比例大約在60%以上。他們一般很少進入國債交易市場，其主要原因是，個人投資者一般都屬于期滿兌付型，而且個人進行國債交易很不方便。長期以來，我國中央銀行不持有國債、專業(yè)銀行很少承購國債。國外投資者基本不允許購買國債。這種極為單一的國債持有者結(jié)構(gòu)，在相當(dāng)大的程度上制約了我國國債市場的發(fā)展。在這種持有者格局下，規(guī)模龐大、實力雄厚的外資一旦準(zhǔn)備積極進入，很可能造成我國國債市場動蕩不安，進而很可能使我國政府不得不采取措施，嚴格限制外資對我國國債市場的介入。

　　3.公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控力度。

　　國債發(fā)展至今天，早已不再是單純彌補財政赤字的工具。它對貨幣政策的實施及其他政府追求的經(jīng)濟目標(biāo)有著重要的影響。近些年來，我國已經(jīng)利用公開市場業(yè)務(wù)操作對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控，中央銀行通過在公開市場上買進賣出國債，不但可以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，還可影響市場利率的變化和整個金融市場的變化，以及總需求狀況。但由于我國國債品種單一，流通盤子較小，中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)操作還受到很大限制。特別是場外市場發(fā)展滯后，嚴重制約著公開市場業(yè)務(wù)的進行。這是因為央行開展公開市場業(yè)務(wù)操作時，吞吐國債的數(shù)量相當(dāng)大，僅通過交易所集中競價、撮合成交不現(xiàn)實，而場外市場是解決這一問題的重要途徑。今后外國資本尤其是外國“游資”進入國債市場，必然伴隨著相應(yīng)的金融風(fēng)險。如果公開市場業(yè)務(wù)發(fā)達，中央銀行可以通過公開市場上對國債的買賣平抑這種風(fēng)險。而反觀當(dāng)前我國公開市場業(yè)務(wù)不發(fā)達，調(diào)控力度不足，因此對外資開放國債市場則必須采取謹慎態(tài)度。

　　(五)入市后外資進入我國國債市場的前景展望。

　　中國加入世貿(mào)組織的原則是權(quán)利和義務(wù)要平衡，在加入WTO談判的過程中，中國始終堅持兩條基本原則：第一，以發(fā)展中國家的身份加入WTO。堅持這一原則的最根本利益在于享有發(fā)達國家單方面給予發(fā)展中國家的最惠國待遇，這是符合我國經(jīng)濟發(fā)展實際狀況的。第二，要循序漸進，即享有開放市場的緩沖期，逐步地放開中國市場，這也是基于我國現(xiàn)實狀況在WTO條款框架下作出的最優(yōu)選擇。當(dāng)然，加入WTO后，總的趨向?qū)⑹桥�力�?chuàng)造條件，開放國債市場。在向外資開放市場的過程中要遵守世界貿(mào)易組織規(guī)則，即《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中規(guī)定的最惠國待遇原則、透明度原則、發(fā)展中國家更多地參與原則、市場準(zhǔn)人原則、國民待遇原則。逐步自由化原則。其中，前三項原則為一般原則，各締約方在所有服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域都必須遵守。而市場準(zhǔn)入、國民待遇和逐步自由化原則則屬于特定義務(wù)，需要各締約方經(jīng)過談判達成具體承諾并加以執(zhí)行。總之，我國對外資開放國債市場，必須以發(fā)展中國家為標(biāo)準(zhǔn)，充分考慮我國國債市場的現(xiàn)實情況和制約因素，進行總體戰(zhàn)略規(guī)劃和部署。

　　前已提及，加入世界貿(mào)易組織后，我國金融市場的對外開放在遵循《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》以及達成的有關(guān)協(xié)議基礎(chǔ)上，有2-5年的緩沖期。國債市場作為金融市場的一部分，其對外資開放的前景可簡要地作如下展望：

　　1.在入世后2—5年的時間段內(nèi)，應(yīng)向中外合作基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開放國債市場。

　　在我國金融業(yè)開放2—5年的政策保護期內(nèi)，國債市場作為金融市場的一部分，也必須按照這一規(guī)定漸進有序地開放。在此期間，要盡快完善國債市場，提高市場化程度，加強其承受市場風(fēng)險的能力。如豐富國債品種、合理改進國債的期限結(jié)構(gòu)，增強國債市場的流動性，擴展公開市場業(yè)務(wù)。隨著政策保護期內(nèi)國債市場逐步走向完善，可考慮向中外合作基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開放國債市場。這類機構(gòu)投資者的進入，一方面可以為國債市場提供先進的運作經(jīng)驗，另一方面這類投資者比較穩(wěn)定，可避免外資帶來過高的市場風(fēng)險。

　　2.從遠期來看，在加強監(jiān)管的基礎(chǔ)上，應(yīng)向境外投資者全面開放國債市場。

　　我國作為發(fā)展中國家，在加入WTO后用2—5年的政策保護期加以過渡是合理的和必需的。但作為WTO的成員國，保護只是暫時的，最終要實現(xiàn)國內(nèi)市場的全面開放，國債市場也不例外。從長遠來看，我國通過建立一套從發(fā)行到流通的國債管理體制，建立健全公開市場操作，國債市場將走向成熟，自動調(diào)整和防范風(fēng)險的能力將增強。當(dāng)現(xiàn)實制約因素消除，國債市場將有能力承受外資的沖擊，走向全面開放;同時我國作為WTO的成員國，本著國民待遇原則，也有義務(wù)履行向外資全面開放國債市場的承諾。從我國的受益來說，全國開放國債市場，不但可大量吸引外資，彌補國內(nèi)資金的不足，同時也有利于我國進一步借鑒國外金融市場的先進經(jīng)驗，推動我國國債市場的健全和規(guī)范。因此，從遠期目標(biāo)看，在國債市場加強監(jiān)管的基礎(chǔ)上，我國應(yīng)向境外投資者，包括個人投資者全面開放國債市場。

　　二、外資銀行、非銀行金融機構(gòu)進入中國

　　國債市場后的正面效應(yīng)與壓力、沖擊金融業(yè)的對外開放，經(jīng)濟各個層面向國際經(jīng)濟的融合，將直接或間接地推動資本市場對外開放的步伐。允許外資銀行和非銀行金融機構(gòu)進入中國國債市場是大勢所趨，并將隨著加入WTO而指日可待。盡早分析其可能產(chǎn)生的各種影響，能夠使我們更主動地應(yīng)對可能出現(xiàn)的問題，在保持市場穩(wěn)定的同時促進經(jīng)濟與社會的繁榮。

　　(一)外資銀行、非銀行金融機構(gòu)進入中國國債市場所帶來的正面效應(yīng)。

　　1.使國債市場參與主體多元化。

　　我國的國債市場主要包括銀行間債券市場和交易所市場二大部分。加入WTO后，經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行、外商保險公司和證券公司將逐漸進入銀行間債券市場，符合條件的外國證券公司和中外合作基金管理公司也將進人交易所參與國債的買賣。

　　市場參與者的增加，一方面，可以優(yōu)化國債持有者結(jié)構(gòu)。目前我國國債機構(gòu)投資者比重偏低，雖記賬式國債相當(dāng)部分由銀行持有，但由于各家銀行的資金頭寸狀況相仿，限制了國債流通市場流動性的提高。外資的進入將顯著改變這種情況。另一方面，有利于國內(nèi)市場主體的發(fā)育和壯大。外資銀行和非銀行金融機構(gòu)不僅內(nèi)部管理制度健全，而且在金融市場上的運作經(jīng)驗豐富。他們的進入不僅為國內(nèi)機構(gòu)帶來了強有力的競爭對手，也為國內(nèi)機構(gòu)提供了參照示范體系。面對激烈的市場競爭，國內(nèi)的市場主體也會抓緊時間“修煉內(nèi)功”，提高自身的競爭能力。合資銀行、證券公司和基金管理公司，通過直接的交流合作，可以更有效地提高國內(nèi)金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)水平，并促進它們的規(guī)范化運作。自1995年開始的合資投資銀行試點證明，合資金融機構(gòu)的建立對整個市場的發(fā)展和各類市場主體都大有裨益。

　　2.提高國債市場的效率。

　　就國債發(fā)行市場來說，國外資金的流入將為國債市場提供大量資金來源，加之近年國內(nèi)利率處于較低水平，財政部可以此為契機，增加長期國債的發(fā)行，同時推出短期國債品種，以優(yōu)化國債品種和期限結(jié)構(gòu)。一級承銷商的增加，還有利于降低國債發(fā)行成本，縮短融資時間，使國債發(fā)行利率趨向合理與穩(wěn)定。

　　市場容量的擴大，市場參與者的增多，市場主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都會提高國債流通市場的流動性和安全性。在此基礎(chǔ)上，國債一級市場與二級市場的利率水平會趨于統(tǒng)一，使國債利率作為基準(zhǔn)利率的地位逐漸凸現(xiàn)，國債市場運行對金融運行和整體經(jīng)濟運行的影響力也會大大加強。此外，隨著外資銀行和非銀行金融機構(gòu)在銀行間債券市場所占市場份額的不斷擴大，中央銀行進行公開市場業(yè)務(wù)操作所對應(yīng)的一級交易商更具市場性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對央行的舉措會作出更靈敏。更快捷的反應(yīng)，從而增加央行實施貨幣政策的效果。國債、特別是短期國債的擴容，也將為央行公開市場業(yè)務(wù)操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。

　　3.推進國債市場的統(tǒng)一和國債衍生工具市場的形成。

　　1997年商業(yè)銀行退出交易所市場后，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導(dǎo)致不同子市場形成的利率存在相互背離的現(xiàn)象。1999年起農(nóng)村信用聯(lián)社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機構(gòu)相繼進入銀行間債券市場，大大削減了這種背離。在放寬外國金融機構(gòu)的市場準(zhǔn)入條件后，必將進一步促進國債市場的一體化進程。因為這些外資金融機構(gòu)多為混業(yè)經(jīng)營或跨行業(yè)集團，直接連接兩個市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實地反映資金的供求關(guān)系，也使證券市場和貨幣市場的聯(lián)系更加緊密。

　　外國投資者基于他們在業(yè)務(wù)能力、市場經(jīng)驗、風(fēng)險管理和資金等方面的競爭優(yōu)勢，相應(yīng)地會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉(zhuǎn)移、回避各種市場風(fēng)險的衍生工具及其市場。

　　4.有利于改變中資銀行與非銀行金融機構(gòu)在競爭中的不利地位。

　　(l)為國內(nèi)商業(yè)銀行和國內(nèi)券商提供走出國門、拓展海外業(yè)務(wù)的機遇。目前我國政府在海外發(fā)行外幣債券的承銷業(yè)務(wù)基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國內(nèi)券商沒有海外分支機構(gòu)有關(guān)。根據(jù)WTO的對等原則，在我國開放金融服務(wù)業(yè)的同時，國外的金融服務(wù)業(yè)也要對我國券商開放。我國券商可以到海外設(shè)立分支機構(gòu)，并享有所在國的國民待遇。他們不僅可以為我國政府及企業(yè)的海外融資提供承銷服務(wù)，還可以學(xué)習(xí)國外的先進經(jīng)驗和操作技巧，加快我國證券業(yè)與國際接軌的步伐，在國際市場爭取更廣闊的發(fā)展空間。

　　(2)改變目前中資銀行在稅負上的不利局面。為了吸引外資，我國一直對外資銀行給予較多的稅收減免和優(yōu)惠政策。外資銀行綜合稅率為30%，在經(jīng)濟特區(qū)為15%，而國內(nèi)銀行原所得稅率高達55%，視征收營業(yè)稅率也適用8%的高稅率。加入WTO后，要求對外資金融機構(gòu)實施與本國金融機構(gòu)相同的政策，這不僅體現(xiàn)國民待遇原則，也符合公平競爭原則。可以預(yù)料，內(nèi)外資銀行的稅負水平必將趨于統(tǒng)一。

　　(二)外資銀行、非銀行金融機構(gòu)進入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊。

　　1.國內(nèi)金融機構(gòu)面臨強大競爭對手的挑戰(zhàn)。如果說從長期看，加入WTO有利于國內(nèi)金融機構(gòu)的發(fā)展和壯大，那么從中短期看，國內(nèi)金融機構(gòu)所面臨的挑戰(zhàn)則是巨大的。隨著對外資銀行和非銀行金融機構(gòu)的限制逐步減少，外資機構(gòu)的競爭力將日漸顯露出來。他們實力雄厚，操作規(guī)范，管理先進，服務(wù)手段豐富，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，人員素質(zhì)較高，在競爭中更具優(yōu)勢。他們不僅可以憑借自身優(yōu)勢搶占市場份額，爭奪優(yōu)質(zhì)客戶，而且可以憑借優(yōu)越的工資待遇、工作條件把中資機構(gòu)的優(yōu)秀人才吸引過去。總之，國內(nèi)金融機構(gòu)將面臨強大的競爭壓力。

　　2.國外投機資本的介入和國際金融市場為國債市場提供大量資金來源，加之近年國內(nèi)利率處于較低水平，財政部可以此為契機，增加長期國債的發(fā)行，同時推出短期國債品種，以優(yōu)化國債品種和期限結(jié)構(gòu)。一級承銷商的增加，還有利于降低國債發(fā)行成本，縮短融資時間，使國債發(fā)行利率趨向合理與穩(wěn)定。

　　市場容量的擴大，市場參與者的增多，市場主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都會提高國債流通市場的流動性和安全性。在此基礎(chǔ)上，國債一級市場與二級市場的利率水平會趨于統(tǒng)一，使國債利率作為基準(zhǔn)利率的地位逐漸凸現(xiàn)，國債市場運行對金融運行和整體經(jīng)濟運行的影響力也會大大加強。

　　此外，隨著外資銀行和非銀行金融機構(gòu)在銀行間債券市場所占市場份額的不斷擴大，中央銀行進行公開市場業(yè)務(wù)操作所對應(yīng)的一級交易商更具市場性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對央行的舉措會作出更靈敏、更快捷的反應(yīng)，從而增加央行實施貨幣政策的效果。國債、特別是短期國債的擴容，也將為央行公開市場業(yè)務(wù)操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。

　　3.推進國債市場的統(tǒng)一和國債衍生工具市場的形成。

　　1997年商業(yè)銀行退出交易所市場后，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導(dǎo)致不同于市場形成的利率存在相互背離的現(xiàn)象。1999年起農(nóng)村信用聯(lián)社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機構(gòu)相繼進入銀行間債券市場，大大削減了這種背離。在放寬外國金融機構(gòu)的市場準(zhǔn)入條件后，必將進一步促進國債市場的一體化進程。因為這些外資金融機構(gòu)多為混業(yè)經(jīng)營或跨行業(yè)集團，直接連接兩個市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實地反映資金的供求關(guān)系，也使證券市場和貨幣市場的聯(lián)系更加緊密。

　　外國投資者基于他們在業(yè)務(wù)能力、市場經(jīng)驗、風(fēng)險管理和資金等方面的競爭優(yōu)勢，相應(yīng)地會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉(zhuǎn)移、回避各種市場風(fēng)險的衍生工具及其市場。

　　4.有利于改變中資銀行與非銀行金融機構(gòu)在競爭中的不利地位。

　　(1)為國內(nèi)商業(yè)銀行和國內(nèi)券商提供走出國門、拓展海外業(yè)務(wù)的機遇。目前我國政府在海外發(fā)行外幣債券的承銷業(yè)務(wù)基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國內(nèi)券商沒有海外分支

　　機構(gòu)有關(guān)。根據(jù)WTO的對等原則，在我國開放金融服務(wù)業(yè)的同時，國外的金融服務(wù)業(yè)也要對我國券商開放。我國券商可以到海外設(shè)立分支機構(gòu)，并享有所在國的國民待遇。他們不僅可以為我國政府及企業(yè)的海外融資提供承銷服務(wù)，還可以學(xué)習(xí)國外的先進經(jīng)驗和操作技巧，加快我國證券業(yè)與國際接軌的步伐，在國際市場爭取更廣闊的發(fā)展空間。

　　(2)改變目前中資銀行在稅負上的不利局面。為了吸引外資，我國一直對外資銀行給予較多的稅收減免和優(yōu)惠政策。外資銀行綜合稅率為30%，在經(jīng)濟特區(qū)為15%，而國內(nèi)銀行原所得稅率高達55%，現(xiàn)征收營業(yè)稅率也適用8%的高稅率。加入WTO后，要求對外資金融機構(gòu)實施與本國金融機構(gòu)相同的政策，這不僅體現(xiàn)國民待遇原則，也符合公平競爭原則。可以預(yù)料，內(nèi)外資銀行的稅負水平必將趨于統(tǒng)一。

　　(二)外資銀行、非銀行金融機構(gòu)進入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊。

　　1.國內(nèi)金融機構(gòu)面臨強大競爭對手的挑戰(zhàn)。

　　如果說從長期看，加入WTO有利于國內(nèi)金融機構(gòu)的發(fā)展和壯大，那么從中短期看，國內(nèi)金融機構(gòu)所面臨的挑戰(zhàn)則是巨大的。隨著對外資銀行和非銀行金融機構(gòu)的限制逐步減少戶十資機構(gòu)的競爭力將日漸顯露出來。他們實力雄厚，操作規(guī)范，管理先進，服務(wù)手段豐富，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，人員素質(zhì)較高，在競爭中更具優(yōu)勢。他們不僅可以憑借自身優(yōu)勢搶占市場份額，爭奪優(yōu)質(zhì)客戶，而且可以憑借優(yōu)越的工資待遇、工作條件把中資機構(gòu)的優(yōu)秀人才吸引過去。總之，國內(nèi)金融機構(gòu)將面臨強大的競爭壓力。

　　2.國外投機資本的介入和國際金融市場波動的傳入會增加市場風(fēng)險。

　　入世后外國投資機構(gòu)涌入，不可避免會有一些國外投機資金隨之而來，在我國證券市場進行投機操作。一旦一些大機構(gòu)聯(lián)手出擊，可能對我國證券市場造成破壞性影響。隨著國際金融資本進出我國頻率的加快，我國股市、債市和匯率市場的不穩(wěn)定性將增加，同時也增加了對短期外債管理的難度。國際金融市場與我國市場之間的傳導(dǎo)機制也會增強，進而可能更易將國際金融風(fēng)潮傳入我國，增加我國的市場風(fēng)險。如何防范國際投機商的過度投機和蓄意破壞，抵御國際金融風(fēng)險的沖擊，提高金融監(jiān)管和外債管理水平，是我們必須解決的重大課題。

　　3.對債券托管和結(jié)算系統(tǒng)提出更高的要求。

　　目前交易所對投資人持有的國債實行接券商席位托管，而不是按投資人實名賬戶托管的制度，以及國債的混合交收制度。券商可以很容易地挪用投資人的國債進行投機。入世后，如不改變這種狀況，外國投資人也可能會由于對中國國債市場喪失信心而撤出資金，或者一些外國證券公司也可以利用這一漏洞，動用大量國際游資在國債市場興風(fēng)作浪，嚴重危害國債市場的健康發(fā)展。因此交易所應(yīng)與中央國債登記結(jié)算公司的托管制度對接，實行實名賬戶制和錢券同時過戶，保證國債市場處于低風(fēng)險的運行狀態(tài)。

　　銀行間債券市場目前的結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)也無法滿足入世后的發(fā)展要求。現(xiàn)在該市場實行詢價交易，結(jié)算和托管服務(wù)是兩個分開的系統(tǒng)，因銀行結(jié)算效率低下而制約了債券交易結(jié)算效率的提高。因此銀行間債券市場有必要象股票交易所那樣，實行電腦撮合交易，以提高結(jié)算效率。

　　4.現(xiàn)存分業(yè)經(jīng)營的管理模式受到?jīng)_擊。

　　加入WTO后，進入國內(nèi)的外國金融機構(gòu)基本上是能提供一攬子金融服務(wù)的全能型金融機構(gòu)，他們在融資能力、贏利能力等各方面都比單純的銀行或證券公司強。國內(nèi)金融機構(gòu)若固守嚴格的分業(yè)格局，在競爭中必將處于明顯的劣勢;若也走混業(yè)經(jīng)營的道路，則需先對相關(guān)的法律法規(guī)進行必要的修改。同時，外資金融機構(gòu)在我國的混業(yè)經(jīng)營，也對金融監(jiān)管部門提出了更高的要求。中央銀行、證監(jiān)會、保監(jiān)會需加強聯(lián)系和溝通;在進行決策時，不僅要考慮本行業(yè)的情況，還要充分考慮相關(guān)行業(yè)的狀況;不僅要考慮國內(nèi)金融市場，還要充分考慮國際金融市場。

　　5.削弱貨幣政策的實施效果，加大宏觀調(diào)控難度。

　　我國現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量中沒有包括國內(nèi)金融機構(gòu)的外匯存款和外資金融機構(gòu)存款兩項。在金融業(yè)開放的情況下，這兩部分是不容遺漏的，否則，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策將不能取得應(yīng)有的效果。因此，應(yīng)將它們增加到貨幣供應(yīng)總量的統(tǒng)計中。同時，貨幣供應(yīng)量與有關(guān)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)性也有待于進一步研究。

　　目前利率管理仍是強制性的貨幣政策措施。而國內(nèi)利率政策對外資銀行業(yè)和中資銀行業(yè)是差別性的，隨著外資銀行業(yè)務(wù)量所占比重的增加，不受央行利率管制的金融業(yè)務(wù)量也越來越大，利率管制效率也會下降。

　　6.現(xiàn)行的資本項目管理政策受到挑戰(zhàn)，并要求加快利率市場化改革。

　　迄今為止，我國利率市場化已經(jīng)取得了一定的進展：1996年在國債發(fā)行中正式引入了價格競爭的招標(biāo)方式，發(fā)行利率由意中人決定;1996年在全國范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的同業(yè)拆借利率，并逐步取消了該利率的上限限制;1998年擴大了對中小企業(yè)貸款的利率浮動幅度;1999年放開了對外資銀行人民幣貸款的利率;2000年放開了外幣存款利率;等等。加入WTO后，必然會要求進一步加快利率市場化進程。除了上面提到的利率管制效率下降的原因外，中國金融市場與國際金融市場的關(guān)聯(lián)度提高，中國利率變動與國際市場利率變化的趨同性增強，也需要盡快完善中國的市場化利率形成機制。

　　目前我國的資本項目尚未放開，本外幣之間存在較嚴格的隔離，但進入WTO后，在華的外資銀行和其他金融機構(gòu)能在國際金融市場上進行低成本融資，而外資的服務(wù)對象也擴展到了中資企業(yè)，這就會出現(xiàn)大量中資企業(yè)從過去在中資銀行融資轉(zhuǎn)向在外資銀行融資，從而加強本幣與外幣的融通和國際資本的流入流出，也加大了資本項目嚴格管理的技術(shù)難度。同時中資企業(yè)和銀行重組將從國內(nèi)市場走向國際市場，外資銀行和企業(yè)將持有中資銀行和其他金融機構(gòu)的股份，這都將對中國資本市場產(chǎn)生沖擊，最終迫使將資本項目放開。許多國家金融部門改革的經(jīng)驗表明，放開利率、減少信用補貼。強化對金融機構(gòu)的監(jiān)管是放松對資本賬戶管制的必要前提。

　　推薦期刊：《經(jīng)濟評論》雜志1980年創(chuàng)刊，首任主編為著名經(jīng)濟學(xué)家傅殷才教授。內(nèi)文128頁，原每期35萬字左右，2005年起改為28萬字左右。